銀河證券：貨幣政策到底是該松還是緊

◎本報告通過對美國、日本及中國各個時期的流動性情況及經濟政策實踐進行系統梳理和比較研究，並進一步探究當前我國流動性的真實狀況，從而基於實際，對當前及未來一個時期的經濟政策實踐提出建議。回顧美國與日本貨幣政策實踐的沿革，我們發現，無論是美國還是日本，在貨幣政策擴張的進程中總是有一定的渠道在消化吸收過剩的流動性。美國是金融市場發揮了良好的「蓄水池」效應，並直接對實體經濟形成了支撐。日本則是貨幣擴張之後，大量流動性輸出到海外市場。世界各國的M2擴張背後都有着不同的故事。因此一般物價水平反映的貨幣總量平穩，與金融資產與國際資本流動所反映的貨幣金融狀況，需要分別細致地加以分析。

◎正確認識當前我國的結構性流動性過剩，改善金融資源錯配。自2010年以後，從總量角度來看，我國的貨幣政策一直保持了穩健的基調。然而，民間融資成本依舊較高，融資難、融資貴仍是待解的問題。若從金融資產角度進行觀察，我國證券市場或是房地產市場，都吸收了大量的流動性。由於我國長期以來依賴於高投資、重資本的經濟增長模式，以及以間接融資為主體的融資結構，這就導致了當前我國面臨結構性的金融資源錯配，國有控股企業憑借高金融資源可得性的優勢，整體投資增速迅速攀升，民間投資增速卻低於固定資產投資增速。效率較為低下的眾多國有企業成為當前投資增長的主要貢獻力量，進一步又對民間投資形成擠出效應。經濟下行的同時，貨幣政策的寬松、流動性的充裕，導致資金追逐回報率高的風險資產。近年來，理財產品、股票市場、債券、期貨市場、房地產市場出現輪番非理性上漲。資金不願意進入實體經濟，更願意呆在資產市場「自娛自樂」。結果自然是加劇實體經濟感覺貨幣政策偏緊，而虛擬經濟又顯示出貨幣政策偏松。

◎當前我們迫切需要通過金融改革來化解這種結構性資源錯配的情況，通過進一步發展多層次資本市場，擴張直接融資規模來實現金融資源與實體經濟發展的良好對接，將貨幣金融資源切實轉化、傳導到實體經濟里去。假若資金一直在資產市場囤積，企業部門就會感覺到流動性緊張，假若實體感到貨幣金融條件較為緊張，則要期盼經濟復蘇估計比較困難。

在供給側結構性改革的背景下，貨幣政策要對中國經濟穩增長做出更大的貢獻，不能再局限於不斷釋放流動性，當務之急是改變金融資源錯配的格局，從系統上來解決資金沉淀的問題，提高流動性的利用效率，從而使得新常態下的貨幣政策為經濟增長切實營造更加適宜的貨幣金融環境。

◎開放宏觀格局下大國貨幣政策應以國內均衡為優先。一個經濟體，特別是像中國這樣的大型開放經濟體，在權衡貨幣政策方向時，一定要以國內均衡為優先，而盡量讓市場機制對匯率進行調節。一個恰當合宜的利率政策顯然比穩定匯率來得更重要。我們應當堅持利率形成機制與調控機制的市場化改革導向，暢通貨幣政策傳導機制。同時當內外均衡目標有所沖突時，匯率政策應適當為利率政策讓路，使得貨幣政策真正服務於國內經濟金融運行的穩定。

◎與時俱進創新我國宏觀調節實踐的思路。當前應該立足於結構性改革的落實推進，深化財稅體制改革，使得積極的財政政策真正積極，以財政槓杆撬動實體經濟的活力，相對於一味的貨幣寬松放水會有更好的效果。最後仍然需要特別指出，反周期政策短期內的確可以使經濟暫時企穩，但這種企穩並不牢固，潛在的風險需要通過切實推進改革來化解。

經濟的企穩回升形成新的一輪經濟增長周期，還是需要依靠結構性改革帶來改革紅利的釋放。

【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】