美元波動將會持續檢驗人民幣匯率定價新機制

美元波動將會持續檢驗人民幣匯率定價新機制——盤古智庫宏觀周報第201611期

盤古宏觀團隊：張明、鄭聯盛、楊曉晨、周濟

2016年5月初以來，隨着美元指數轉跌為升，人民幣兌美元面臨的貶值壓力再度上升。近期，人民幣兌CFETS籃子大致穩定，而人民幣兌美元匯率中間價顯著貶值，這表明，至少在2016年5月初至6月初，央行較好地遵循了其近期宣布的匯率定價新機制。

不過，未來美元指數的持續波動將會繼續檢驗中國央行能否繼續遵循其匯率定價新規定。一方面，如果美元指數持續反彈，如果央行繼續遵循新定價機制，人民幣兌美元匯率將會持續貶值，而這可能面臨來自國內資本市場以及美國政府的雙重壓力。另一方面，如果美元指數再度顯著走弱，人民幣兌美元匯率能否轉而顯著走強，也存在疑問。

迄今為止，人民幣兌美元匯率中間價走勢尚未擺脫我們概括的人民幣匯率“非對稱性貶值”模式。

我們在2016年5月16日發布的盤古宏觀周報2016年第8期中指出，盡管中國央行近期宣布了人民幣兌美元匯率中間價的定價新機制，[1]但從2016年年初至2016年4月底，央行似乎並未完全遵循這一定價機制。我們在該期周報中提出了一個檢驗央行匯率定價機制的情景分析（表1）。

表1  人民幣兌美元中間價走勢的四種情景 

 資料來源：PRIME。

最近兩三周時間以來，風雲突變。隨着市場對美聯儲在2016年6月或7月加息的預期日益變得強烈，美元指數結束了從2016年1月底至5月初的貶值趨勢。如圖1所示，5月2日至5月31日，美元指數已經由92.6上升至95.9，升值了大約3.5%。此外，從5月初期，人民幣兌美元匯率中間價呈現出一波顯著貶值態勢，由5月3日的6.4565下降至6月3日的6.5793，貶值了大約1.9%。

圖1  美元指數與人民幣兌美元匯率中間價

數據來源：CEIC與PRIME。

如圖2所示，從2015年5月初期，人民幣兌CFETS籃子匯率也一舉逆轉了2016年1月1月下旬至5月初的持續貶值態勢，近期大致穩定在97.0-97.5的區間內。

圖2  人民幣兌CFETS貨幣籃匯率

數據來源：CEIC與PRIME。

結合圖1與圖2的分析，我們不難發現，2016年5月以來的情形，其實就是我們在表1中列舉的情景3。在這一情景下，美元指數轉跌為升，市場上人民幣兌美元貶值壓力加劇，如果央行遵循其宣布的人民幣兌美元匯率中間價定價新規則的話，那麼人民幣兌美元匯率應該出現顯著貶值。由於人民幣兌美元匯率中間價近期的確出現顯著貶值，因此，我們認為，至少在2016年5月，央行較好地遵循了其宣布的人民幣兌美元匯率中間價定價新規則。

不過，我們還不應太早為人民幣匯率形成機制改革的新進展歡欣鼓舞。原因在於，在美元指數上升的背景下，人民幣兌美元匯率中間價貶值是符合中國經濟基本面利益的。而央行是否能夠一直遵循其宣布的定價新規定，面臨以下兩種挑戰：第一，如果美元指數持續升值，從而要求人民幣兌美元中間價持續貶值的話，中國央行能否承受來自國內資本市場與美國政府的內外壓力？第二，如果美元指數再度轉升為跌，人民幣兌美元中間價能否相應也轉跌為升？

換言之，至少目前央行的行為模式，還沒有擺脫我們團隊成員張明在2016年5月初所概括的人民幣匯率“非對稱性貶值”模式。這種模式指出，當美元指數走弱時，人民幣傾向於跟隨美元走弱，而對CFETS貨幣籃貶值（情景I）；反之，當美元指數走強時，人民幣傾向於跟隨CFETS貨幣籃走弱，而對美元貶值（情景II）。換言之，從2016年5月初期，人民幣匯率的定價模式，無非從情景I走向了情景II。

總之，未來美元指數的波動將會持續檢驗中國央行是否真正遵循了匯率中間價的定價新機制。我們團隊也將持續跟蹤這一問題。

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員。鄭聯盛、楊曉晨、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

[1]在5月6日央行發布的《2016年第一季度中國貨幣政策執行報告》中，央行首次公布了做市商報價的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。據稱，做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要同時考慮收盤匯率和一籃子貨幣匯率變化兩個組成部分，而且這兩個部分的權重大致相同。該報告也同時指出，由於各家做市商會根據自己判斷，參考CFETS、BIS與SDR三個貨幣籃子的比重不同，因此各家做市商報價存在差異。中國外匯交易中心將做市商報價作為計算樣本，去掉部分最高與最低的報價後，經平均得到當日人民幣兌美元匯率中間價。

文章來源：微信公眾號“盤古宏觀PRIME”

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