【郭恭克專欄】低股價淨值比是被低估的價值股嗎？

讀者一定看過不少證券分析師在媒體將低股價淨值比的公司羅列整理在一張表中，然後告訴大家那些股票的股價淨值比很低、甚至不到一倍，便稱其股價嚴重低估。這種說法可靠嗎？符合嚴謹的學理邏輯嗎？以下讓我們來思考這個大家常常被誤導的問題。

股價淨值比 = 股價 / 普通股每股淨值 → 股價 = 股價淨值比 * 普通股每股淨值

所謂普通股每股淨值是以公司總資產減掉公司的總負債的餘額，即一般所稱的股東權益淨額，也叫公司淨值，除以公司發行流通在外的普通股股數，所得到的數字就是普通股每股淨值。公司淨值代表公司股東投資的歷史會計成本。

股東權益 = 淨值 = 總資產 – 總負債

普通股每股淨值 = 股東權益 / 發行流通在外的普通股股數

這個方法認為，股票價值決定於股價淨值比與普通股每股淨值的乘積，也就是主張公司價值應是歷史會計成本的一定倍數。按此說法，則若能找出一家公司合理的股價淨值比，則股票價值的評價便迎刃而解。只可惜，與本益比法一樣，此方法也存有下面的缺點：

第一，不同產業或不同股本，甚至獲利能力不同的公司，應該使用幾倍的股價淨值比，這個評價模型無法清楚交代區隔標準。

第二，公司淨值乃總資產減總負債後的餘額，也是股東投資的歷史會計成本，以一家公司的歷史會計成本的高低直接來決定公司價值，而不問公司運用資產所能創造盈餘或現金收入的能力，恐怕將顯得十分可笑。

但是，從學術的實證研究中，又發現眾多低股價淨值比的股票，其投資報酬率明顯優於市場平均報酬率；並同時發現，以低股價淨值比為選股核心準則的一籃子股票投資組合，其投資報酬率也優於高股價淨值比的股票投資組合。此顯示，從為數眾多的低股價淨值比股票中，選出投資報酬率較高股票的機會較大，確實是存在的。然而，一般投資大眾、甚至投資機構法人的投資標的，卻非以眾多低股價淨值比為唯一原則，持有為數眾多的不同投資標的，他們最後仍必須在眾多低股價淨值比的公司中選出股價較具上漲潛力的公司。

由股利折現模型知道影響公司股票價值的主要因子有：公司盈餘 (股利)、盈餘成長率、再投資率、股東權益報酬率 (ROE)、產業景氣展望等客觀因素，加上投資人本身要求的最低要求報酬率 (K) 的主觀因素。此顯示，公司的獲利能力、產業前景、管理者的投資決策，都是影響公司股票價值的重要決定因子。

細心的讀者可以發現，股利折現評價模型與股價淨值比評價模型之間，存在兩個共同關連性因子，即股東權益報酬率與每股淨值。

股東權益報酬率(ROE) = 稅後盈餘 / 股東權益
= (稅後盈餘 / 普通股發行流通在外股數) / (股東權益 /普通股發行流通在外股數) = 每股會計盈餘 / 普通股每股淨值

每股會計盈餘是股利折現評價模型的主要動因來源，而透過每股淨值所可享有的會計盈餘回報率，即股東權益報酬率 (ROE)，就可以讓這兩個股票價值評價模型取得連結。

股價 = 股價淨值比 * 普通股每股淨值
= 股價淨值比 * ( EPS / ROE )

假設股價與與每股會計盈餘是已經確定的數字，則產生下面的邏輯關係：

ROE 越高 → 公司的股價淨值比越高 → 隱含公司股價越高

ROE 越低 → 公司的股價淨值比越低 → 隱含公司股價越低

由此推論，可以看到，當加入股東權益報酬率的觀念後，普通股每股淨值不再只是一個生硬且沒有意義的會計成本數字，它的價值來自於淨值的回報率 (即股東權益報酬率) 的高低：公司的淨值回報率越高，公司的股價淨值比越高；公司的淨值回報率越低，公司的股價淨值比也越低。

事實上，讀者除在低股價淨值比的眾多投資標的之中，應加入股東權益報酬率高低的評量因子外，應進一步考量隱藏於以「會計原則~ 應計基礎」計算而得股東權益報酬率高低，其稅後盈餘的盈餘品質優劣、公司創造淨現金流入的能力強弱，股東權益所涉及的股本及財務結構的穩健度問題，這些議題留待往後專欄再詳述。

由上述可知，縱使以眾多一籃子低股價淨值比股票為投資標的，其長期持有的投資報酬率高於眾多一籃子高股價淨值比股票為投資標的，但投資人若無法大量持有一籃子低股價淨值比股票，但對特定低股價淨值比的股票便認定屬於股價低估投資標的，極可能犯下嚴重的選股邏輯偏誤風險，誤以為所有低股價淨值比股票便具股價上漲潛力，將可能造成更大的投資損失。