盡快引入人民幣兌籃子匯率寬幅區間波動
鉅亨網新聞中心 2016-02-05 15:40
人民幣貶值不可怕，給定中國情況尚好的外匯市場基本面，人民幣不具備大幅貶值空間。持續的人民幣貶值預期才是宏觀經濟穩定的最大敵人，貶值預期不僅催動資本外流，還會對投資者信心、國內資產價格和貨幣政策獨立性帶來嚴重打擊。貶值預期拖得越久，問題越大，甚至會引發貨幣危機和金融機。大量消耗外匯儲備的市場干預和資本管制都不足以消除貶值預期，對人民幣匯率形成機制的規則和透明度建設才是關鍵。我們比較了幾種能夠消除貶值預期的方案，最終建議盡快引入人民幣兌籃子匯率的寬幅區間波動的新機制，新機制兼顧了浮動匯率和防止匯率超調。實施新機制需要必要的資本管制措施配合。
余永定，張斌，張明? 中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員
2015年8月11日匯改啟動后，人民幣貶值預期迅速升溫，短期資本外流驟然增加。面對出乎預料的巨大貶值壓力，出於對人民幣匯率出現“斷崖式”暴跌的擔心，央行強力干預外匯市場的收盤價格，控制人民幣兌美元匯率的日跌幅度。盡管央行的干預使人民幣匯率保持了基本穩定，但人民幣貶值的陰影始終揮之不去。2016年元旦之后，人民幣兌美元中間價又連續下調，引起全球性的不安。如何在防止人民幣過度貶值的同時，避免外匯儲備的急劇下降，是2016年中國貨幣當局所面臨的嚴重挑戰。
匯率政策和匯率體制改革是高度技術性的工作。書齋研究者所能做的充其量不過是紙上談兵。但鑒於匯率問題的重要性和急迫性，我們不揣冒昧，望方家和專業人士指正。
貶值不可怕
央行2015年8月11日之后的匯率管理，實際上與2005年7月21日人民幣同美元脫鉤以來的實踐一脈相承。央行在理論上希望讓市場供求決定人民幣匯率，但在實踐中則始終把匯率維穩作為匯率政策的突出目標。
當年，面對人民幣的升值壓力，央行通過對外匯市場的干預抑制人民幣(名義匯率)升值。其實，影響出口競爭力和進口成本的匯率不是人民幣兌美元雙邊匯率，而是人民幣兌一籃子貨幣的貿易加權匯率。過去十年，盡管存在央行的干預，人民幣貿易加權匯率的波幅與實施浮動匯率體制的其他貨幣的貿易加權匯率的波動還是不相上下。匯率維穩相較浮動匯率，難說哪個更能穩定對外貿易和資。更遑論匯率長期低估會導致嚴重的資源錯配和國民福利損失。匯率頻繁的短期雙向波動會對貿易和投資造成影響。但是，一般而言，短期波動造成的匯率風險可以依靠市場上的各種金融工具規避。
現在，面對人民幣的貶值壓力，央行通過對外匯市場的干預抑制人民幣貶值。如果說，當年匯率維穩是出於人民幣升值對出口影響的擔憂，那么現在當人民幣出現貶值趨勢的時候，央行的匯率維穩又是出於對什么的擔憂呢?當貨幣出現貶值趨勢時，貨幣當局往往擔心下面四種情況。
其一，通貨膨脹。貨幣貶值本身就會增加通脹壓力。對那些面臨信譽危機和嚴重通脹的貨幣當局，把本國貨幣與美元或者其低通脹國家的貨幣掛鉤可能是抑制通貨膨脹的最有效辦法。這顯然與中國當前的國情沒太大聯系。在通縮形勢下，更不存在或綁定人民幣兌美元的匯率以抑制通貨膨脹的需要。
其二，貨幣錯配導致的債務危機。絕大多數新興市場國家不能從國外以本幣借債(即所謂的“原罪”)，對外負債以外幣計價，而資產則是本幣，由此便帶來了貨幣錯配。一旦本幣對外幣嚴重貶值，以本幣計價的債務負擔就會大增，嚴重情況下甚至觸發貨幣危機和金融危機。中國過去幾年外幣負債快速增長，近期對人民幣貶值的主要擔心之一也是加重企業債務負擔。然而，實際情況可能不像人們想象得那么嚴重。首先，人民幣升值預期轉化為貶值預期的近一年時間以來，套利者已經開始大規模去外債，外債規模在快速下降，套利者同時也在采取措施規避人民幣貶值帶來的損失。其次，囤積外債賺取匯差和利差的交易在人民幣升值期間大獲其利，其盈利能覆蓋或者部分覆蓋人民幣貶值帶來的損失。
其三，貨幣錯配導致銀行危機。銀行資產負債表上的貨幣錯配和期限錯配是導致亞洲金融危機進一步惡化的重要原因。但是，根據官方公布的統計數字，中國金融機構(包括銀行)的外幣負債對本幣資產的比例依然很低。貨幣錯配問題看來並不嚴重。當然，如果官方數字不可靠就又當別論了。
其四，防止主權債危機的爆發。中國基本上沒有外幣計價的主權債，這個問題根本不存在。
匯率維穩弊端重重
維穩不應該成為中國匯率政策的主要目標。匯率維穩存在一系列弊端，主要表現為以下三個方面。
其一，匯率維穩使貨幣政策獨立性受到損害。當前，因產能過剩和有效需求不足，中國經濟出現下滑趨勢。為了實現6.5%左右的經濟增長，在接下來的至少1-2年內，中國需要執行擴張性的財政政策，需要擴大國債發行來為財政赤字融資。為了刺激有效需求，為了壓低國債收益率以支援擴張性財政政策，中國還需要保持寬鬆的貨幣政策。在美聯儲穩步加息的同時，中國的利率會進一步降低。在這種情況下，資本外流的趨勢必然加劇、人民幣貶值的壓力必然上升。貨幣維穩意味著中國貨幣當局必須加大對匯市的干預。而這種干預必然導致基礎貨幣的收縮和國內利率的上升。中國需要維持貨幣政策的獨立性，央行又希望在實現人民幣資本賬戶下可兌換的同時維持匯率的穩定，這樣我們就遇到了一個典型的蒙代爾—弗萊明三難問題。
雖然貨幣當局可以通過公開市場業務或者其他措施來沖銷匯率維穩所產生的貨幣緊縮效應，但難以拯救貨幣政策獨立性。首先，即便沖銷措施可以使貨幣當局實現其基礎貨幣和短期利率目標，對外匯市場的持續干預導致本幣資產貶值的預期的產生，而這種預期又會壓縮國內廣義貨幣供給。此即所謂的金融加速器機制。其次，貨幣當局的基礎貨幣投放渠道和工具存在缺陷，在金融市場(尤其是債券市場)欠發達的國家更是如此。在被迫的、變動不居的基礎貨幣投放壓力下，貨幣當局不完美的基礎貨幣投放渠道很難避免短期貨幣投放過多或者不足的問題。過大的基礎貨幣投放壓力和有限的貨幣投放渠道背景下，貨幣當局還可能因選擇不當的貨幣投放渠道而導致資金利用效率下降，甚至貨幣當局的財務損失。此外，沖銷政策不僅會導致資源設定的惡化、難以持久，在某些情況下，沖銷政策還會直接使原來的維穩政策失效。
其二，匯率維穩的成本過高。在存在強烈升值預期的情況下，貨幣不升或慢升導致套匯、套利活動猖獗和外匯儲備急劇上升。在存在強烈貶值預期的情況下，貨幣不貶或慢貶導致資本大量外流、外逃和外匯儲備急劇下降。匯率貶值將提高資本外流、外逃的成本。而匯率維穩則使匯率喪失了調節資本流動的自動穩定器功能。
最近幾個月以來，為干預外匯市場，央行已經消耗了數千億美元。抑制匯率貶值的最直接成本就是外匯儲備損失。短期資本外流是造成中國國際收支逆差和人民幣貶值壓力的主要原因。短期資本外流又主要體現在中國國際收支平衡表中貿易信貸、貨幣與存款和跨境貸款三個項目中的資產增加和負債減少。
當人民幣處於升值狀態或基本穩定時，貨幣當局的部分美元資產轉換為部分居民的美元資產可以稱為“藏匯於民”。但是，如果出於對人民幣貶值的擔心，居民拋售人民幣、購買美元，而中央銀行為了維持匯率穩定不得不拋售美元、購買人民幣則不應被簡單說成是“藏匯於民”。這里應該存在一個導致國民福利減少的風險和損失的重新分配問題。在人民幣升值期間，由於匯率維穩(不肯讓人民幣迅速升值)，套利(carry?trade)交易猖獗，許多大公司賺得盆滿缽滿。現在，由於預期人民幣貶值和其他原因，這些公司已經開始把正常利潤和套利利潤匯到境外，人民幣匯率維穩實際上是在方便其實現“勝利大逃亡”。大企業套利平倉(carry-trade?unwinding)導致的外匯儲備減少不能說是“藏匯於民”。資本外逃導致的外匯儲備減少更不能說是“藏匯於民”。盡管得不到統計數字，但中國資本外逃嚴重的跡象在海外卻不難尋覓。而匯率維穩意味著放棄了抑制資本外逃的重要市場手段，緩慢的貶值則為財產轉移提供了足夠的時間。
在匯率貶值期間，造成外匯儲備減少的另一重要原因是投機者的賣空活動。非居民賣空者所得就是中國居民所失。如果離岸市場上的賣空活動導致外匯儲備減少，則是“藏匯於非居民”。不僅如此，在人民幣貶值和美元升值時期，央行出售美國國債以便獲得干預外匯市場所需的美元也可能導致中國的投資損失。中國當年本不該積累超出合理需要的外匯儲備，現在又讓辛辛苦苦掙來的外匯迅速流失。應該有人算一算在這一增一減的過程中，中國國民福利遭受了多大損失?
在匯率貶值期間，除非借入貨幣的利率和其他成本足夠高，否則賣空貶值貨幣的投機活動就不可避免。面對投機者的賣空，貨幣當局可以堅持不貶值。如果貨幣當局有足夠的外匯儲備堅持到最後，投機者就只能鎩羽而歸。但是，如果外匯儲備不足，貨幣當局最終就不得不聽任貨幣貶值，而投機者就將“飽食遠飏”。受攻擊國家在這種情況下的損失最大。在亞洲金融危機期間，泰國就遭受了這樣的慘重損失。如果根據基本面貨幣應該貶值到某一水平，而貨幣當局采取了逐步貶值的政策，理論上，投機者就可以在匯率的每一次貶值中獲利，積小利為大利。而貨幣當局則遭受相應損失。在實踐中，投機者是否能夠獲利要取決於一些操作細節，特別是貶值貨幣的借貸成本。在亞洲金融危機期間，新加坡和香港地區之所以能避免遭受嚴重損失，其重要原因之一，就是兩地都避免使本幣國際化。由於人民幣國際化和離岸人民幣市場的發展，穩定人民幣匯率的復雜性大大增加。我們無從知曉目前在岸和離岸賣空活動的規模，但可以相信，匯率維穩條件下，除非加強資本管制，否則隨中美利差的縮小賣空活動就將越來越猖獗。總之，匯率維穩是以外匯儲備減少為代價的，而外匯儲備減少不能被簡單視為“藏匯於民”。
其三，匯率維穩刺激資本外逃，打壓國內資產價格。匯率維穩向市場傳遞出的信號是供求尚未出清，貶值預期也將因此持續不散，甚至階段性放大。貶值預期(而不是貶值)是刺激資本外逃的最大動力，國內資產價格也會因此遭受打擊。不僅是短期資本會加入這個遊戲，長期資本為了保值增值的考慮，也會因為貶值預期而離開中國市場。近期已經有跡象顯示具有中長期性質的投資開始離開中國市場。
其四，匯率維穩不利於經濟結構調整。匯率是重要的資源設定價格杠桿，匯率維穩打斷或者至少是延遲了匯率價格杠桿調節資源設定和經濟結構的功能。
總之，無論是處於升值還是貶值壓力下，如果匯率不能迅速反映市場的供求關係、長期偏離均衡水平，都將損害宏觀經濟穩定、導致資源設定惡化和國民福利損失、不利於經濟結構調整。在人民幣貶值預期強烈情況下，匯率維穩政策的危害可能更大。
當前匯率形成機制難解貶值預期
盡管2014年第1季度、2015年第1季度人民幣出現過貶值，2015年8月11日匯改之前，外匯市場並不存在強烈的人民幣貶值預期。但是8月11日以后，大多數市場人士預期人民幣兌美元將會貶10%，不少人甚至認為人民幣會貶值20%。匯率維穩重新成為央行匯率政策的主要目標。
2015年8月11日以來人民幣匯率變動的軌跡顯示，央行一直在同市場博弈。當市場人民幣貶值預期強化、資本流出放大時，央行強化對外匯市場的干預，令人民幣幣值不貶反升。當市場的人民幣貶值預期弱化、資本流出減少時，央行停止或弱化對市場干預，允許人民幣小幅貶值。央行試圖通過讓市場屢屢“失算”，來“懲罰”人民幣賣空者、“打擊”以人民幣貶值預期為基礎的金融活動。央行目前的匯率政策被投行界人士形容為“偷偷貶值”，而中國目前的匯率制度則被歸入“爬行釘住(美元)”。
人民幣貶值壓力可以直接來自經濟基本面(或重大的外部沖擊)，也可以來自政策。經濟基本面的變化，如貿易順差和長期投資順差的減少會導致外匯市場美元供給的減少，從而形成人民幣貶值壓力。給定經濟基本面，政策取向也會顯著影響外匯市場，比如資本自由流動和資本管制兩種政策框架下貨幣貶值的壓力不可同日而語。自由浮動匯率體制下貶值壓力會隨時釋放，而匯率維穩政策下貶值壓力則會積累。央行的匯率政策可以影響市場對匯率的預期，而通過對預期的影響又可以影響匯率本身。到目前為止，人民幣匯率的波動，很大程度上是由市場對央行匯率政策的猜測決定的。
2015年8月11日以后，貨幣當局采取了漸進貶值的規則。2015年8-10月資本流出嚴重，匯率壓力大的時候，貨幣當局大量拋售外匯穩住了人民幣。11月份資本流出緩和一些，貨幣當局順應市場供求關係，人民幣小幅貶值。當市場看到央行容忍人民幣貶值的時候，資本流出再次加劇，貶值壓力再次放大。這種漸進貶值的管理辦法帶來兩個影響。其一，其他條件不變，貶值本身有助於釋放貶值預期。其二，央行“停停、走走”不斷地干預市場，也是在告訴市場:人民幣貶值壓力沒有充分釋放，一次干預之后，央行還會“放水”，人民幣還會進一步貶值。越來越多的投資者由於害怕“踏空”而加入賣出人民幣資產的行列。預期貶值的這股力量如果大於預期的釋放，貶值壓力不會因為過去已經積累的貶值而消除，反而是階段性地愈演愈烈。這即是我們今天看到的，人民幣貶值預期不會因為已經貶值了3%~5%而緩解，反而是愈演愈烈，因為央行的干預傳遞出了一個非常大的信號:市場還沒有出清，貶值還會繼續。
人民幣漸進升值期間所面臨的即是這種情景:盡管人民幣持續漸進升值多年，但是升值本身不足以化解升值壓力，市場還是相信由於央行的干預人民幣沒有充分升值。當時的匯率形成機制本身不僅不能化解升值壓力，反而是傳遞出強勁的尚未充分升值預期，直到外部經濟環境有了劇烈變化，人民幣升值預期才開始分化和逆轉。
央行雖然在相當長時期內還有能力把匯率維持在它希望維持的水平上，因而能夠控制市場的短期預期，但卻不能控制市場對人民幣貶值的中、長期預期。如果在未來一兩年內基本面沒有好轉，人民幣貶值預期就將繼續存在。在聽到越來越多的“好故事”之前，無論央行如何干預外匯市場、控制匯率的變動方向和幅度，市場上人民幣貶值的長期預期都不會變化。一有風吹草動，或央行一旦放松干預，資本外流和外逃就會增加、人民幣就會掉頭貶值。在這種情況下，央行的“爬行釘住”最終是否能夠使人民幣匯率平安著陸，最重要的條件是中國是否有足夠的外匯儲備。
中國的外匯儲備規模(截至2015年11月底為3.44萬億美元)遠遠超過傳統的充足度規模。然而，近年來出現了用外匯儲備與M2比率來衡量外匯儲備充足度的新標準。對固定匯率國家而言，這一比率應該達到10%~20%。中國的M2余額達到137.40萬億人民幣。如果按照人民幣兌美元匯率1︰6.45計算，則對中國而言，比較充足的外匯儲備規模應該為2.13萬億~4.26萬億美元。這就意味著，如果人民幣繼續釘住美元匯率，與此同時中國政府繼續放開資本賬戶，則目前中國的外匯儲備未必夠用。
國際清算銀行(BIS)的數據顯示，當前外國銀行對中國各類實體的債權約為8000億美元，中國各類實體發行的海外債券未清償余額約為4500億美元。我們的估算表明，通過香港地區流入內地的套利資金規模約為4000億美元。上述三類資金加起來合計1.65萬億美元。截至2015年第3季度末，中國的外商直接投資(FDI)存量約為2.85萬億美元。如果未來短期套利資金大舉外流、FDI大舉匯出留存收益乃至本金，以及國內儲蓄加大海外多元化投資步伐，則中國當前3.44萬億美元外匯儲備也未必非常充足。最後需要指出的是，中國大部分外匯儲備投資於發達國家長期國債。由於干預外匯市場需要美元現金，如果中國央行集中出售發達國家長期國債來籌集美元現金，中國依然持有的發達國家長期國債的市場價值可能會明顯下跌。從這一角度來看，目前中國央行可以拿出來干預外匯市場的外匯儲備(特別是美元)，可能小於3.44萬億美元的規模。
由於中國可用於干預外匯市場的外匯儲備可能少於我們的想象，由於中國經濟正面臨去庫存、去產能、處理不良債權和培育新增長引擎的艱巨挑戰，經濟觸底反彈還有待時日。即便不考慮外匯儲備損耗的福利含義，如果在未來一兩年內中國經濟基本面相對美國經濟進一步惡化，市場的人民幣貶值預期繼續存在，外匯儲備依然以每年4000~5000億美元的速度下降，央行的匯率維穩政策是否可以持續就令人擔憂了。中國應該接受2015年6月干預股市的經驗教訓，不要貿然入市拋出美元、買進人民幣。這種干預的最大受益者是獲利平倉的投機者。如果外匯儲備消耗殆盡之時，人民幣匯率依然顯著高於市場認定的合理匯率水平，一場貨幣危機就真的會發生了。
人民幣兌籃子匯率寬幅區間波動
解決匯率穩定和外儲保持之間矛盾的最簡單的解決辦法是央行放棄對外匯市場的干預，讓市場供求決定人民幣匯率。央行停止干預后，市場供求雙方自動找到讓市場出清的人民幣價位，這個價位上人民幣的升值預期和貶值預期兩股力量對等，人民幣匯率就可以實現央行長期追求的雙向波動。
這種方案的最大問題是短期內人民幣可能會急劇、大幅度貶值。因此，必須首先考慮:如果央行不干預，人民幣匯率的下降的幅度究竟有多大?目前為止，離岸的遠期匯率表明市場預期人民幣在兩年內會貶值6%左右。但是，一些市場人士表示，如果央行停止干預，人民幣會貶值20%~25%。
但也有理由相信，由於中國經濟的基本面不支援人民幣貶值，人民幣的貶值幅度不會過大。在世界經濟史上什么時候曾經出現過這種情況:作為世界上最大的貿易順差國，經濟增速遠高於全球平均增速、世界上外匯儲備最多、金融資產收益率高於美國的國家，這個國家的貨幣會貶值20%~25%!
一國貨幣的大幅度貶值是否會在該國觸發一場危機取決於該國的基本面。即便人民幣貶值20%~25%，也很難設想這會在中國引發一場危機。例如，在1997年年中到1998年初，新加坡元貶值20%，但新加坡並未出現金融危機。相反，凡是遲遲不肯放棄固定匯率的國家或地區——中國和中國香港特區除外——幾乎最終都在耗盡外匯儲備之后陷入了危機。近年來，世界各國貨幣大幅度貶值的事例比比皆是，危機可以導致貨幣大幅度貶值，但並沒有哪個國家因貨幣貶值而陷入危機。市場人士對人民幣大幅度波動的主要擔心，是中國企業外債。正如我們已經指出的，在過去一年中，中國企業外債已經大幅度減少，應該不會因為人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。
盡管自由浮動匯率有種種優點，由於金融市場的極度復雜性，由於市場參與者的“動物精神”，由於一系列非經濟因素的存在，市場可能出現恐慌性反應從而造成過度超調。為了以防萬一，我們可以暫時把匯率的自由浮動放一放，而引入人民幣匯率寬幅波動的新匯率制度。
寬幅波動的匯率制度又可分為不同類型。第一種寬幅波動方案的主要內容是釘住一籃子貨幣，同時設定寬幅匯率波動區間。例如，以當前人民幣籃子匯率水平作為中心匯率，定值為100，未來±7.5%以內市場自己定，觸及上下限自動轉化為釘住籃子貨幣。央行保持調整中心匯率的權利，但是調整不應過於頻繁。
人民幣兌籃子匯率±7.5%波幅的選擇有一定的任意性。人民幣的籃子匯率中間匯率應該沒有嚴重偏離基本面水平。選擇7.5%的波幅主要基於以下兩方面考慮。其一，波幅太小，給市場留下的空間太小，不能真正發揮市場供求的作用。其二，波幅太大，可能帶來嚴重的匯率超調，對實體經濟帶來過度沖擊。
這個方案中，沒有日中間價和日波幅。在波幅區間以內，人民幣兌美元的匯率變動取決市場供求；在觸及波幅上下限時，人民幣兌美元的匯率取決於美元兌貨幣籃子中的其他貨幣的匯率變動，人民幣兌美元可能升值也可能貶值。如果貨幣當局具有足夠的市場公信力，且匯率水平沒有嚴重大幅偏離基本面水平，那么市場匯率會在波幅區間內波動。即便是面臨較大的貶值或升值壓力，由於有著貨幣當局的公信力保障——而這種公信力的保障是有充足的外匯儲備，匯率將在貼近上下限附近小幅波動。這個方案可以克服“爬行釘住”的一些缺陷，特別是避免打一場外匯儲備的消耗戰。
但是，如果貨幣當局公信力不足，波幅空間得不到市場認可，就很可能招致投機者對波幅限制的沖擊。此時，貨幣當局就不得不打一場保衛人民幣的消耗戰。為了避免這種情況的發生，可以考慮一種稍有不同的釘住一籃子貨幣制度:即貨幣當局只公布一籃子貨幣中心匯率，但不公布籃子匯率的波幅。此時，貨幣當局內定的波幅應該足夠寬，以確保內定的底線決不會失守。這種安排的好處是，由於市場不知道貨幣當局所能容忍的貶值幅度，市場預期可能發生分化，在觸及底線之前，匯率就已經趨於穩定。這種安排應該可以降低貨幣當局投入一場只能勝利不能失敗的決戰的機會。退一步講，在這種安排下，即便已經觸及底線，做空力量也已經成為強弩之末。央行守住匯率底線所需彈藥會少很多，即便給3.5萬億美元的外匯儲備打上很大的折扣，央行的彈藥也足以守住人民幣匯率底線。與當前匯率維穩做法相比其優點是:其一，貶值壓力得到較大釋放，投機人民幣貶值的風險增加；其二，外匯儲備的消耗得到最大限度的降低；其三，穩定的籃子匯率有利於穩定對外貿易；其四，隨時會因為市場環境變化自發轉為雙向浮動的人民幣匯率形成機制。
相對於完全自由浮動匯率體制，人民幣兌籃子匯率寬幅波動是個折衷方案。在這個匯率制度下，特別是在波動幅度不夠寬的情況下，貨幣政策的獨立性依然會受到一定限制，外匯儲備可能還會動用。但這個方案避免了匯率貶值幅度過大對經濟的沖擊，兼顧了短期宏觀經濟穩定和浮動匯率的好處。隨著波動幅度的放寬，這個方案與自由浮動方案的區別將歸於消失。
匯率形成機制的市場化改革在初期會導致人民幣的貶值，在短期內貶值的幅度也可能比較大。這種貶值可能會在國際資本市場上引起一定的動盪。因而，中國必須努力爭取國際社會的理解與合作。
資本管制不可缺
最後，需要強調的是，無論采取什么匯率政策和建立什么匯率制度，在當前中國都應該加強資本管制以防范金融風險的逐漸積累和突然爆發。2015年以來的一系列事件都已經充分證明，中國還不具備充分開放資本項目和實現人民幣可兌換的條件。
近年來，國際范圍內關於金融周期的研究正在迅速涌現。金融周期理論認為，即使一國實施完全浮動的匯率制度，該國也只能實現短期利率的獨立性，而長期利率的波動將依然與儲備貨幣發行國(美國)的長期利率變動高度一致。基於這一認識，法國經濟學家海倫·瑞(Helene?Rey)指出，事實上一國只能在資本流動管制與貨幣政策獨立性之間二者擇其一。前不久，國際貨幣基金組織(IMF)首席經濟學家莫里斯·奧伯斯法爾德(Maurice?Obstfeld)指出，一國政府在金融全球化背景下面臨新的金融三難選擇:金融資源動員能力、金融開放與金融安全。
我們認為，無論下一階段央行是維持當前的匯率維穩政策，還是實施我們所建議的籃子匯率寬幅區間波動，為了避免因外匯儲備枯竭或匯率超調引起的金融風險的突然爆發，中國都必須加強對資本跨境流動的管制。中國在亞洲金融危機期間的經驗證明，資本管制是遏制資本外流和外逃的最有效、最經濟的手段。資本管制越是有效，匯率改革的空間就越大，為使人民幣穩定所需要的貶值幅度就越小，外匯儲備的消耗就越少。
如果壓力測試證明，無論中國采取什么貨幣政策和建立什么匯率機制，中國都難以遏制資本外流和外逃，那么，資本管制就成了唯一的出路。最近，中國央行似乎正在默默地強化資本管制，這無疑是令人寬慰的新動向。在推出新的匯率體制之前，應該盡可能堵塞資本管制的漏洞。
小結
匯率的市場化改革是中國經濟體制改革中的一個關鍵樞紐點，也是協調宏觀經濟政策、維持宏觀經濟穩定的關鍵要素之一。無論是處於升值還是貶值壓力下，匯率不能迅速反映市場的供求關係，都將導致資源設定的惡化、國民福利的損失和宏觀經濟的不穩定。在人民幣貶值預期強烈情況下，匯率維穩政策不僅代價過高而且不可持續。
8月13日后央行實際放棄匯改的決定，使人民幣匯率形成機制改革陷入僵局。對於我們這些8月11日匯改的支援者來說，這種結果無疑是令人失望的。中國已經花費了數千億美元的外匯儲備。這些外匯儲備來之不易，不是用“藏匯於民”這樣的說辭就可以輕輕帶過的。“爬行釘住”缺乏可持續性。如果人民幣貶值壓力持續時間過長，一旦貨幣當局的干預能力開始受到市場嚴重質疑，中國就有可能發生一場貨幣危機和金融危機。
我們希望央行能夠在總結經驗教訓的基礎上及早恢復以匯率市場決定為目標的匯率改革。作為一種過渡形式，我們建議盡快引入人民幣籃子匯率寬幅波動。最後，需要強調的是，無論采取什么匯率政策和建立什么匯率制度，加強資本管制都是必不可少的條件。