壹、前言

(祝賀2015年新年快樂！)

本文主觀認為，2015年全球股市多頭第一道曙光，在中國上證股價指數。以循環性觀點，中國市場經濟自2008年全球金融風暴後，股市自2009年起至2014年上半年，已經過5年空頭沉悶谷底調整期。其循環起落轉折時間遠落後於美國股市，即道瓊或S&P500指數自2009年3月起的QE多頭行情；QE即為美國聯準會(以下皆稱：FED)量化寬鬆貨幣政策。歐洲主要股市法蘭克福指數，也在此同時起落。日本日經股價指數則自2012年第四季，自民黨重拾日本政權，誓言將自2014年起進行日元QE政策下，也由失魂落魄的谷底爬起；中國股市在2014年7月才發動多頭攻勢。唯其攻勢相當凌厲，半年漲幅為57.96%。

圖一：中國上證股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

本文以經典財務文獻順向投資策略(Momentum Strategy)、及艾略特波浪理論(Elliott Wave Theory)；及總體經濟學景氣指標、配合中國經濟擴張發展，研究中國上證股價指數。研究結果認為，2015年中國上證股市將是，全球多頭最先、也可能最強一道曙光。除眾所周知人民銀行寬鬆貨幣政策為中流砥柱、及將會被納入MSCI成份股等利多外；本文由國際政治局勢演變主觀判斷，俄羅斯在被西方經濟制裁後，若再被逼到懸崖邊，則機可能選擇走向中國。而這種變局將是未被投資者逆料到的演變；而此演變對中國「一帶一路」經濟擴張當然有益。中國若將成為中亞與東南亞、及東北亞區域經濟中心，則資金勢必以上海為融資、交易之要塞，有利於上海金融與股市發展！本文最後強調，俄羅斯政經轉向是無法預期到，但若成真則更會激勵上證A股！

貳、2015將是中國股牛市最奔放的一年？

「李克強經濟學」最重要歷史任務，在於接下鄧小平同志於1989年開展「中國社會主義市場經濟改革」最重要、也可能最有風險的一段改革，就是中國金融改革。這些包括人民幣匯率制度由固定、趨於管理浮動(Dirty Floating System)、再進入完全浮動(Full Floating)；最難的是要將中國資本市場，打造為全球前幾大交易、融資與資產管理中心。中國國務院在李克強總理領導下，在2013年第四季終於啟動金改。由上海自由經貿試驗區人民幣自由兌換開始，其餘金融改革大綱經2013年底中央政治局確認後；2014年2月人民幣匯率在管理浮動制度基礎下，開始擴大區間波動。

圖二：中國人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

上證與深圳股市在2014年6月中後，吹起多頭攻擊號角，藉由中國人民銀行將展開的一系列寬鬆貨幣政策、在2014年11月北京亞太經濟合作會議(以下皆稱：APEC)後，正式啟動「滬港直通車」，多頭潛力一發不可收拾。多頭自2014年7月起攻，至目前2015年首交易日只有半年。以Profitability of Momentum Strategy：An Evaluation of Alternative Explanations(The Journal of Finance, April 2001；NARASIMHAN JEGADEESH and SHERIDAN TITMAN)文獻驗證，以「月報酬率」為獨立變數(Independent Variable)，如果人民銀行持續寬鬆，則中國股市之應變數即「市場報酬率」(Market Return)，正數報酬之多頭攻勢目前只是開始未幾。

如果以波浪理論去檢視，則中國股市的月報酬率在2014年7月起至今是為所謂初升段。波浪理論是有價證券技術分析中，與總體經濟中的景氣循環指標相當「麻吉」，搭配合作程度相當高指標。總體經濟預測經濟景氣循環指標概分為：領先指標(Leading Indicator)、同時指標(Coincidence Indicator))與落後指標(Lagging Indicator)。依本文研究心得，通常一國經濟領先指標(Leading Indicator)與著名的技術分析艾略特波浪理論(Elliott Wave Principle)的八大波浪；即多頭市場中初升段、主升及末升段、及兩小回檔段，及其它空頭三波段。若以「市場報酬率」、也就是每個國家股市的大盤月K線圖，做長期約3至5年以上觀查，月K線圖走勢接近景氣循環領先指標。以波浪理論，多頭初升段必然起身於景氣，由衰退即將進入復甦前。我們以當下情況非常理解，若以此邏輯要落實在中國股市上，鮮少投資機構認同，2015年中國經濟景氣趨緩情況已近落底。當下中國經濟成長率還持續趨緩中，以2014年底前所有投資銀行與世界金融組織如國際貨幣基金(即：IMF)，或是亞洲開發銀行(即：ADB)等機構之預測，2015年中國經濟成長率預估，最高值為7.5%、最低為6.5%。

中國政府相關部門，在2014年底經濟工作會議中，將2015年經濟成長率目標定為7.1%。中國經濟緩降就在2015年落底？這可能是以經濟成長率為由，欲投資中國股市者的最大疑惑。尤其是自2014年第二季開始，中國70大城市的房地產價格至2014年底持續降溫，若以主筆文在2014年12月時對2015年油價、金價等保值性商品價格進行大整理的趨勢預估；全球消費者物價將在2015年下半年顯著回落；這難道不會殃及中國房地產？

叁、2014年下半年上證漲幅為57.96%！

圖三：上證股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

股價指數始終是市場經濟最有效率領先指標，中國資本市場2014年熱身運動驗證了：一、2014年在對地方債及信貸危機的恐懼之下，中國市場經濟並沒有硬着陸(Hard Landing)，更沒有「完美風暴」戲碼。二、2015年負面最大殺傷力，將來自於房地產降溫；尤其在第二季FED的4月升息前後，中國房市價格下跌壓力最大。三、人民銀行自2013年初起，即建立常備性融資借貸制度(以下皆稱：SLF，Standing Lending Facility)。四、主筆文於2014年11月24日「BOJ宰了空頭、人行再給它埋了？！」一文中，曾詳細闡述人民銀行寬鬆貨幣政策歷程；自2013年6月，為對付FED的QE退場宣告威脅，進行「債券逆回購」寬鬆外。五、2014年6月中，人民銀行再度對5大國營銀行進行SLF，資金總計2,000億人民幣；之後又將SLF政策擴及民營銀行。繼而又推出定向降存款準備率政策。

2014年7月中深滬股市已經微有起色，11月17日「滬港直通車」正式上路，人民銀行在11月21日、周五下午股市收盤後，中國人民銀行突然宣佈，自2009年後多未有的四大降息政策：一、將一年期人民幣定期存款利率調降一碼。二、調降一年期貸款利率0.4%。三、全面調降銀行體系對人民銀行存款準備率一碼、至2.75%。四、將人民幣定期存款利率浮動區間，由基準利率1.1%擴大為1.2%。五、人民銀行還撂下狠話：它還有更大存放款利率調整空間。

這一系列多頭柴火，燒旺深、滬、港股票市場，上證股價指數自2014年7月14日2047.74點起漲，10月27日後顯著上攻；配合人民銀行的SLF大手筆，11月21日起中國股市一飛沖天。2014年12月初，不計港股之中國深滬股市，單日成交量已超越日本與美國成為全球最大股市。12月5日上證綜合股價指數攻到2,937.65點，當日深圳與上海兩地股市總成交量續創人類股市交易史記錄，達1兆740億人民幣。

上證股價指數於上周三、2014年12月31日、收盤為3,234.68點，當天大漲68.86點；相距2014年7月14日之2047.74點，漲幅為57.96%、多頭越燒越旺。該主筆文也提過，上證市場多頭所面對歷史關鍵包袱約有：一、2013年2月初2,444.8點。二、2010年11月1日2,980.89點。三、2009年8月的3,478.01點。四、2007年10月的6,124.04點。2014年12月31日，上證A股已攻到第三道「山海關」之前。主筆文亦當時也提及，上證A股將可繼續撫平最大傷口應會到第三道；即跨過2,980.89點仰攻3,478.01點。但若想要跨入第四道傷痕，則需要兩項經濟基本面配合：一、房地產價格回落情勢獲得控制，所謂獲得控制數據定義是，在2015年第一季後70大城市中，多數城市價格回降幅度已降到單月3%之內。二、地方債務餘額不再增加。

肆、2015年中國股市還將再大漲？

本文多次提過，至此自2006年起就開始傳聞的「滬港直通車」政策目的真相大白，中國政府選在8年後、又在FED的QE政策完全退場歸零後，輕開車門、但上車旅客宛如春運般，蜂擁而上，事半功倍超日趕美、締造出全球最大資本市場。雖是若此，如果我們以此就認為中國股市也將是2015年多頭之牛耳，則將落入「適應性預期」(Adaptive Expectation)的窠臼中，未來還有那一些「可能」利多對中國資本市場有利？

一、除眾所周知MSCI新興市場股價指數，可能會將A股納入成份股外；投資銀行摩根大通認為，擁有全球第二大國民生產毛額(以下皆稱：GDP)的中國，將因為國際油價大跌、生產成本降低，有利於對外貿易經常帳順差，也將使人民幣匯價在可控制之區間中、強勢波動。二、但本文認為，中國經濟發展的最大善意變數將有可能，來自於俄羅斯由親歐，轉為親中政治與經濟發展。自2013年底烏克蘭要脫俄之後，歐盟與美國對俄羅斯不假辭色，2014年第一季起連續對，過去共產黨老大哥進行三次經濟制裁。三、而更不幸，石油輸出國家組織(以下皆稱：OPEC)，在11月27日維也納會議做出不減產決議；油價拉高無望、跌勢由跳水惡化成跳樓。俄羅斯外匯市場在該國央行長期螳臂擋車下，2014年12月16日終於大貶至79.515兌1美元，距當年6月1日之33.55盧布兌1美元，失控大貶137%。

圖四：俄羅斯消費者物價指數年增與失業率曲線圖，鉅亨網指標

一國貨幣長期失控貶值，將使生產民生物資廠商所需進口原料成本提高，引發消費者物價節節上揚；這已成為目前莫斯科菜市場上演的夢魘，即輸入型通貨膨脹；麵包價格自2014年第三季起至今一直漲不停。貶值就是資金外逃，使得盧布不值錢；長期以往則將使人民捉襟見肘，必需要兼營兩份工作才能養家活口。若現實生活情況只是如此倒也還好，但盧布貶值也使俄羅斯廠商利潤減少，在生產與消費者兩敗俱傷持續惡化下，則將引發經濟危機、總合供給(Aggregate Supply)與總合需求(Aggregate Demand)全部下降，均衡所得大幅下跌。

若情勢再繼續惡化，嚴肅的是若因此引發嚴重失業率攀高問題，則將成為普丁政權不可承受之最。以相關經濟指標圖檢視，2014年10月俄羅斯的失業率為5.1%，而消費者物價指數年增率為8.3%，兩者合計痛苦指數為13.4%。雖然在理論上，痛苦指數達20%才算是民不聊生、悲慘世界，但現實生活一定是，在10%以上就讓人受不了。俄羅斯痛苦指數若再由13.4%再升高，則將陷人民於極大痛苦深淵。在歐盟區還處在高失業率，希臘政壇還要在2015年1月再搞一次紓困選舉時，普丁最好的抉擇可能就是走向東方明珠、中國市場；展開對中國市場經濟的投資，並與中國進行更密切的經濟合作。

圖五：盧布兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

或許因資訊不對稱，我們無法獲取充份資訊對普丁總統國安決策進行縝密思考。但在公開訊息上、我們已見到過這些集權國家開始結盟。2014年7月15與16日，中國國家主席習近平與俄羅斯、印度、巴西、南非等在巴西進行第六次金磚國家(BRICK)領導人會議，該次會議已決定設立金磚銀行，總部在中國上海。該行法定資本為1,000億美元，而目前可支配資本為500億美元、已注入資本為100億美元；金磚銀行將運用這些資金於成員國之基礎建設上。經濟學家認為，金磚銀行也可補充國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，對新興國家金融與經濟援救之不足。

伍、結論：中國上證股價指數將在下半年邁入主升段？

2015年如果俄羅斯果真更親中，將更有利於中國國家習近平主席「一帶一路」經濟版圖擴張。在東南亞國協(即：ASEAN)整合後，東北亞與韓國之自由貿易協定(即：FTA)幾乎已上路，若再基入俄羅斯與中亞諸國。則以中國為中心之東方經濟體，其最大受益者當然就是該地區金融經濟中心、即中國上海！我們認為，2015年中國股市充滿大多頭機會；以月報酬率指標來看、上證A股初升段或將在第一季也會遭到歐元貨幣貶值等風險挑戰；但仍將無礙於回檔、即第二季後，多頭主升段攻勢發動。我們主觀認為，在人民銀行SLF及其它社會主義貨幣政策下，上證股價指數主升段是長線型，它應可比擬道瓊與S&P500指數2009年3月至2013年12月英姿！(提醒：本文為財金研究專業分享，不為文中任何政治、經濟與股市預測，及任何機構基金股票等投資與行銷背書。)