〈鉅亨主筆室〉聯準會想完成「不可能的歷史任務」？

壹、前言

2014年4月16日，聯準會主席葉倫在提及聯準會QE政策時，進一步拋出一個「數據」，這個數字讓人眼睛為之一亮，因為它已經很久沒被聽見了！葉倫說，根據聯準會經濟預測，美國總體經濟之「充份就業」(Full Employment)是：失業率5.25%時。也就是說，在100個勞工中只有5.25個勞工是沒有工作時。葉倫將經濟學家最高之理想－充份就業也想到了；葉倫在現代化失業成為常態的經濟體中，對充份就業的談話讓我們驚喜！有著久旱逢甘霖的喜悅！

貳、充份就業永遠是經濟學家之理想！

古典經濟學派(Classical School)一直認為，在市場經濟中充份就業是常態，因為供給本身會自創需求，只要有生產行為就會有市場消費。這在過去經濟處於未開發年代中的確如此，因為人類在生活上「量」的需求還不足夠。但，當經濟進入開發中或已開發之後，量的需求已經滿足，再追求是「質」的提高。在生產量過多之下，供給本身自創需求之薩伊法則就被打碎；產量過剩之後果就是去庫存﹑減產、裁員、失業。

尤其是1930年後美國經濟大衰退(Great Depression)開始，充份就業之理想變成遠不可及的美麗夢想。經濟學家開始認識到，非充份就業才是常態。由於失業率一直居高不降，凱因斯有效需求理論抬頭，認為在市場經濟之供給與需求雙方之角力中，市場不會是永遠處在均衡(Equilibrium)狀態，充份就業只是一種理想。什麼是「均衡」？白話就是「成交」。到傳統菜市場買過水果嗎？老板說一斤40元，顧客說38元他就買，老板說這是上等品不願意降價，顧客就往下一個攤位去問了。這種事不常見？當然常見！買房子不就常這樣？買賣雙方談不隴，不會成交是常態！其實在現實社會中，所有市場經濟行為，多不是Always處在一種「均衡」「成交」狀態中，可能花在「談判」(Negotiation)時間要比「成交」時間多。所以有部份經濟學家認為，失衡(Disequilibrium)才是市場經濟常態。本文常說，財務或經濟學理論之發展，會先有完美的假設，才會有明確接近現實之漂亮「理論模型」，這個經典模型被經濟學家發現、驗證成功之後，而後續學者就會展開對這個經濟理論模型的肯定、嚴厲批判、加強補充，最後豐富了此一理論，完成此一理論完整性，確立它在學術上地位。

凱因斯有效需求理論一改古典學派之主張，政府必需使用財政擴張政策，以公共建設帶動產業與總體經濟復甦，並因此將失業勞工重新挽回到職場上。凱因斯學派(Keynesian Economics School)認為，非充份就業才是常態，而要解決失業問題，就要採取擴張財政政策。因此對充份就業重新定義為，並不是完全沒有失業人口，而是指在去除結構性失業後，所能達到之最佳就業狀態，就已經是現實的充份就業了。結構性失業是指：一、轉換工作時的失業，如由甲公司跳槽到乙公司時，有些人就想要休息一下，因此暫時失業。二、有些因為產業轉型升級，部份勞工趕不上新科技技術，必需再進修才充電才能繼續在職場上競爭，因此暫時離開職場。三、還有其它型態的工作如演藝工作，因為合約關係會有偶發性失業現象。換言之，短暫性或過渡性之失業現象，即為結構性失業。凱因思學派之充分就業，就是指在結構性失業之外勞動者，全部在就業狀態。充分就業的第二種解釋是資源完全充份運用，經濟資源有：土地、資金與勞力及管理模式等。也就是這所有可以生產之資源，在互相配置產出過程中，多沒有浪費。理性預期學派(Rational Expectation School)，就將結構性失業稱為「自然失業率」(Natural Rate)，就是以任何財政與貨幣政策，再也無法降低之失業率。[NT:PAGE=$]

1930年之後，學者漸漸體會出：一、不能再小看金融市場，古典學派所說貨幣只是一層面紗，是因為在未開發年代時，貨幣只是交易功能。二、但，當經濟由以物易物，由未開發進入開發中蓬勃發展之後，貨幣價值儲存，與對實體經濟的積極功能，駕馭於實體經濟之上。三、尤其是直接金融(Direct Finance)，資本市場蓬勃發展之後，企業對資金需求不必完全來自於銀行借貸。

IS-LM模型就是在闡述，金融與實體兩大市場交叉互相影響之過程與可能結果。它的雙軸，一個是貨幣市場之利率(圖一之縱軸i)，一個是國民所得(圖一之橫軸Y)。IS-LM模型稱之為：投資儲蓄流動性偏好及貨幣供給模型。凱因斯認為，政府政策行為可以有效地干預經濟發展。1936年英國經濟學家約翰希克斯(John Richard Hicks)與凱因思學派之始祖漢森(Alvin Hansen)，在凱因思的理論基礎上，建構出一個簡易的完整現實經濟模型，即為IS-LM模型。我們非常認同IS-LM模型，因為以它就可以闡述，美國聯準會對貨幣政策之運作思維。

圖一：IS-LM曲線模型，本文自繪

如圖一，當聯準會執行量化寬鬆貨幣政策(QE)，它就是在增加金融市場LM之貨幣供給(LM)；LM曲線將向右下方移動。此一移動結果就造成i(市場利率)下降，此時透過實體經濟IS之交叉效果，市場利率之下降將使I(投資)增加，I的增加將使IS曲線向右移動，而最後將使Y(國民所得)增加。

叁、葉倫之弦外之音是：再寬鬆？

聯準會經濟學家對於上述經濟理論演變，與充份就業之現實與理想差異必然耳熟能詳。但成員在QE政策目標，失業率6.5%將達成之前，突然又提出一個充份就業數據。主席葉倫還說物價上揚目標2%還沒達成。這是什麼意思？2009年3月啟動QE政策之始，聯準會就準備以2%通貨膨脹率，即CPI年增率，換取失業率下降。為什麼現在已多快達標了，還需要這樣？

圖二：美國消費者物價年增率與失業率曲線圖，鉅亨網指標

本文曾多次提及，總體經濟學中菲利普曲線理論(Phillips Curve Theory，A.W.Phllips 1958 )告訴我們，魚與熊掌不可得兼。要以寬鬆貨幣政策去增加國民所得，就是降低失業率；它的代價即為通貨膨脹。聯準會在執行QE前，就必然已會覺悟，要以2%通貨膨脹換取6.5%以下之失業率。以一般經濟學家觀點，美國聯準會到目前為止，能以不到2%之通貨膨脹，就已經快要達成QE之政策目標，這是最佳運作結果。以白話說，眼看就快打出一隻全壘打前，葉倫卻認為它的代價還未付出，QE並未犧牲物價，因此QE還有運作空間？還可以再下一城！可以再轟出一隻滿壘全壘打。

主席葉倫認為，美國充份就業為5.25%，聯準會是想再用什麼政策使失業率在降到6.5%以下，再進一步下降到5.25%？全部的經濟學家多應理解，這是不可能的事。認為短期政策有用，但長期會回復到原有水準的理性預學派，在理念上一定認為5.25%是「自然失業率」(Natural Rate)。此學派認為，當失業率達到自然失業率之後，寬鬆貨幣政策只會引發通貨膨脹，對失業率降低無效。不過，我們擔心的是5.25%失業率，真的就是美國總體經濟自然失業率？如果萬一6.5%就是美國總體經濟之自然失業率？那再來之寬鬆政策，必然只會持續引發物價上揚。如圖二，的確聯準會的代價尚未付出；美國近幾個月以來之消費者物價指數年增率，多維持在1.5%(2014年3月)，的確還有寬鬆貨幣政策運作空間。但，若錯估自然失業率，則未來引發之通貨膨脹，聯準會可以收拾得了？[NT:PAGE=$]

我們來想像主席言下之意：一、聯準會在必要時候，延緩QE退場進度。依照目前進度， QE是以每月縮減100億美元金額在退場。這就是LM中的M，在原來每月850億美元之基礎下，2014年1月開始由750億美元持續下降，2月至650億美元，3月至550億美元，4月至450億美元；之後預估5月至350億美元？6月至250億美元？7月至150億美元？8月至50億美元？9月之後則完全退場？主席之談話已讓我們起疑：這個行程在2014年5月之後是否會發生改變？二、如果不是這樣的改變，那我們再想另外一種方向，就是在5月之後突然中止退場，也就是自2014年5月時，恢復至450億美元之公開市場操作，爾後至今年10月或年底之前，多維持每月450億美元之購債金額？甚至或在5月維持450億美元，但6月再回航增加50億或100億美元？7月再加100億美元？將QE以橫向S型曲線形態運作。對金融市場而言，如果下一次或未來某一天Someday，葉倫真的讓QE開始「蛇行」了，則對金融市場股債市會是利多？這將是未來全球金融市場多空發展的核心議題了。

肆、結論：主席請謹慎慢行！

本文初步認為，預期不到的政策將會顯著影響政策關係者，就是全球股債市場。因此當QE不再以目前，類似會計學之直線折舊法退場，而突然要改以橫向S型方式進行，則對金融市場將會有正面效果。但此一正向效應是短期或是長期？對股債市是否仍然長多？我們必需謹慎地指出，應以未來美國就業市場實際失業率而定，因為理論以計量經濟學所計算出來之自然失業率，與現實發展會有差異。我們希望聯準會能夠有耐心，以實際市場經濟未來幾個月發展去做Robust Test，不必求好心切、急於一時。坦白說以目前失業率狀態，我們懷疑6.5%可能就已經是，美國總體經濟之自然失業率了。

我們希望聯準會，能夠再等待市場經濟實際告訴我們之後，再進行積極作為，因為越接近自然失業率，政策之邊際效益會越低！我們認為，即使付出股債市回檔代價，也應先確認是否自然失業率不是6.5%！因為，再來出奇不意之寬鬆政策，不管是單次橫向S型或是多次S型，代價不會再只有不到2%之通貨膨脹，萬一它是停滯性或是惡性通膨，那就糟糕了！此外，也要慎防步入凱因斯流動性陷阱中，寬鬆貨幣政策失效了！