同仁堂（CN-600085）：投資評級：買入：期限：中線

同仁堂股份工業產能受限，未來重點加強銷售、擴充產能：股份公司主營傳統劑型（丸劑、粉劑），主導品種包括安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡丸等。2013Q1-3收入增速總體穩定，現金流、應收賬款、毛利率控制在較好水平。但2013Q3單季收入增速有一定影響，主要因素包括：第一，部分旺銷品種產能受限，供不應求影響增長；第二，終端市場需求偏弱，一方面醫療市場處方藥也受到大環境影響，另外OTC終端Q3是傳統淡季，銷售動能不足、市場清淡；第三，經銷商同時經銷處方藥，現金流影響了採購其他產品。分品種看：安宮牛黃丸短期還將面臨產能限制，未來將不斷鞏固市場份額、加快拓展原材料供給和銷售渠道，同時延伸價格空間；牛黃清心、大活絡等產品需要進一步加強推廣工作；二線產品（坤寶丸、偏癱復原、調經促孕、牛黃上清）市場需求較好，但也出現了產能不足的情況，未來將擴充產能。我們預計2014年股份公司產能還無法投產，需要通過其他途徑增加產能，工業板塊全年有望保持穩健增長。

同仁堂商業收入結構受到國家政策影響，預計2014H2企穩回升：商業板塊約占收入的40%、利潤的20%；因國家政策影響，2013Q3單季高端滋補品和貴細藥材收入有所下滑，前三季度收入增長16%，淨利潤增長10%。其中蟲草、燕窩、人參、海參等高端產品，在商業板塊中收入占比不到50%，但利潤占比超過50%；而在388家零售網點中，有100多家主要網點分佈在北京，國家政策對北京的影響相對較大。我們認為，國家政策對商業板塊的壓力在未來1-2個季度內會繼續存在；同時考慮到2013H1基數較高，我們預計從2014H2起增速有望企穩回升。同仁堂科技工業收入增速有所控制，膠劑明年即將投產：科技公司主營現代劑型（片、膠囊、口服液、提取劑型），主導品種包括六味地黃丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒等。除了產能供不應求、市場需求清淡等共同因素之外，2013Q3科技公司因部分產品對明年在價格、渠道安排上有一定的考慮，有意識地做一些控貨安排、清理渠道庫存，因此對單季收入增速產生一定影響。唐山膠劑產能預計在2013年底完成GMP認證，2014Q1開始生產。阿膠是科技公司眾多產品中的一個，在阿膠類市場中品牌知名度很高，但市場份額較少，以往採用跟隨策略；未來在產能擴大後，將根據同仁堂的品牌特性積極運作。

同仁堂國藥工業和商業收入繼續保持較快增長：國藥公司主營海外市場渠道以及安宮牛黃丸、靈芝孢子粉的生產銷售。國藥的安宮牛黃丸只能在海外渠道銷售，生產飽和度很高，IPO募集資金也用於擴充產能。明年起靈芝孢子粉也可以回內地銷售，增長前景較好。考慮到境內需求旺盛，且其他關聯實體並沒有生產靈芝孢子粉，因此不構成同業競爭；未來如果通過集團和股份的內地渠道銷售會有關聯交易的限額，此外國藥也會開拓獨立銷售渠道。工業方面，國藥也將持續進行新產品開發，不斷擴大產能；商業方面，香港、澳門和東南亞地區的零售渠道網點將保持增長。由於國藥是香港本地的紅籌公司，薪酬機制較為靈活；業績基數較小，增長潛力較大。

國企改革力度可能較大，有望推動同仁堂加快發展：十八屆三中全會之後，資本市場非常關心國企改革；不僅中央政策和中央國資的改革趨勢很明確，地方國資的改革也在加速，其中以上海、珠海等地改革進度較快。同仁堂集團是100%北京市國資委控股，我們期待北京市國資委出臺具體政策和方案後，能夠通過較好的激勵機制推動同仁堂上市公司加快發展速度。從方向上我們認為，改革對於國企、尤其是充分競爭的醫藥行業國企而言是好消息，我們預計未來會採用更市場化的監管方式和薪酬激勵和績效考核機制，北京國資的改革力度可能較大。

維持增持評級，國企改革帶來市值空間：我們維持2013-2015年EPS=0.51元、0.62元、0.75元，同比增長15%、22%、20%，對應預測市盈率40倍、33倍、27倍。隨著OTC市場和貴細滋補品環境逐步回暖、增速有望回升，而國企改革力度可能超預期對同仁堂市值將有較大的提升空間，我們維持"增持"評級。

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