外匯韓爽：盧布匯率劇烈波動是各種因素相互作用的結果鉅亨網新聞中心 2016-03-28 08:29（一）盧布貶值的原因從2014年8月起至今，盧布匯率劇烈波動，從時間上看，盧布大幅貶值出現在歐美對俄羅斯經濟制裁升級、國際原油價格暴跌之後，同時，美國退出量化寬松政策也對盧布貶值起到了推波助瀾的作用。也就是說，歐美國家對俄經濟制裁、國際原油價格下跌和美國退出量化寬松政策是盧布匯率貶值的重要外因。第一，歐美對俄羅斯經濟制裁。烏克蘭危機之後，歐美國家對俄羅斯的經濟制裁逐步升級，最早只是凍結俄烏兩國中相關人員在歐美國家的個人財產並禁止其入境，隨後動用金融手段制裁俄羅斯經濟。馬航MH17被擊落事件之後，歐盟和美國相繼出台了更加嚴厲的制裁措施，對俄羅斯能源、金融和軍事三大關鍵領域實行制裁。其中，金融制裁主要是限制俄羅斯銀行和企業在歐美資本市場上的融資；能源和軍事制裁則主要針對俄羅斯大型能源、軍工企業，禁止對俄進出口武器及相關材料，並對能源和軍工兩大領域中的重要企業實行融資限制和技術封鎖。歐美國家制裁升級之後，俄羅斯投資環境惡化，市場預期不斷下降，投資者持有盧布的意願降低，大量資本外逃，推動盧布持續貶值。2014年8月，盧布對美元月平均匯率環比降幅為4.07%，9月降幅達到4.65%。第二，國際油價下跌。國際油價與盧布匯率之間一直存在一種同向變動關系，國際油價上漲則盧布升值，國際油價下跌則盧布貶值。2008年7月~2009年3月間，國際原油價格也曾出現大幅下跌，布倫特原油期貨價格從每桶145.41美元跌至39.72美元，美元對盧布匯率相應從1：23.35跌至1∶51.42；此後，伴隨着國際油價的上漲，盧布匯率也逐步回升。2014年8月，布倫特原油月平均價格還在每桶101.6美元，此後受全球供需失衡、OPEC爭奪市場份額實行保產政策、強勢美元等因素的影響，國際原油價格一路下跌，2015年1月，布倫特原油月平均價格已下跌至每桶47.8美元。2015年2~6月，國際油價出現小幅反彈，維持在每桶60美元上下，此時盧布匯率也呈現升值趨勢。從2015年7月起，國際油價再度下跌，11月甚至一度跌破每桶40美元，盧布也相應貶值。在盧布貶值的背景下，出口企業會盡可能持有美元，這就進一步加劇了美元緊張的局面。第三，美國退出量化寬松政策。2008年國際金融危機之後，美聯儲先後出台了三輪量化寬松政策，以維持金融穩定、刺激經濟和改善就業。2014年，美國經濟形勢好轉，就業率顯著提高，資本市場呈現復蘇態勢，帶動美元升值。2014年10月29日，美聯儲宣布退出量化寬松政策，並明確了下一步政策重點將轉向加息。美國退出量化寬松政策，美元的貨幣供應量減少，利率上升，國際資本從新興市場國家大量回流美國。美元走強不僅加強了新興市場國家貨幣貶值的預期，還不可避免地在這些國家造成資產價格下跌、流動性緊張等負面影響。此外，在美元走強的背景下，以美元計價的國際大宗商品價格出現下跌。在這樣的國際經濟背景下，盧布貶值在所難免。從表面上看，歐美制裁、油價暴跌、美元走強都是導致盧布貶值的外因。然而，盧布幣值不穩定、嚴重受外界因素影響的深層次原因還要在俄羅斯經濟內部尋找，即產業結構失衡、經濟增長嚴重依賴能源和原材料行業產品出口拉動是盧布匯率劇烈波動的罪魁禍首。這一根本性問題不解決，盧布匯率始終要受外部因素影響，也就意味着：一旦世界經濟形勢、國際能源格局、國際能源價格出現變化，盧布匯率就會出現相應波動。（二）匯率政策的選擇1999年，美國著名經濟學家克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型的基礎上，結合對亞洲金融危機的實證分析，就開放經濟下匯率政策選擇提出了「三元悖論」理論。其含義是指在一國經濟目標中，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的完全流動性不可能同時實現，只能三選其二。克魯格曼用「不可能三角」形象地說明「三元悖論」理論：用三角形的三個頂點分別表示貨幣政策獨立、匯率穩定和資本自由流動，政策的制定者只能在三個目標中選擇兩個。在實際操作中，政策制定者則面臨三種選擇。第一種選擇，即保持貨幣政策的獨立性和資本完全流動，那就必須放棄匯率穩定，如美國和澳大利亞等國實行浮動匯率制。在資本能夠自由流動的條件下，頻繁進出的資金會帶來國際收支狀況的不穩定，那就意味着匯率會隨着資金供求關系的變化而波動。匯率調節有利於反映經濟的真實水平，改善國際收支，但對於發展中國家而言，往往存在信心危機，即該國匯率貶值後，貨幣當局通過加息的方式挽留資金往往會適得其反，由於投資者不看好該國經濟，加息反而會釋放危機的信號，加速資金外逃。第二種選擇，即保持資本自由流動和匯率穩定，貨幣政策的效果則可能被資本流動的變化抵消，也就是說該國將付出放棄貨幣政策獨立性的代價。第三種選擇，既保持貨幣政策獨立性又要維持匯率穩定，那麼資本流動將要受到管制。對於大多數發展中國家，尤其是金融體系發展尚不健全的發展中國家來說，相對穩定的匯率有助於保持經濟的穩定性，貨幣政策獨立則能夠更有效地調控國內宏觀經濟。這些國家由於其金融監管能力較弱，無法對自由流動的資本進行有效管理和監控，因此往往選擇實行資本管制。「不可能三角」的擴展分析表明，資本完全流動、貨幣政策獨立性和匯率穩定性不一定是絕對的，而是根據各國的國情在有限的資本流動性、有限的貨幣政策獨立性和有限的匯率穩定之間進行權衡。中國就是一個很好的案例，采取一定限度的資本管制，並放棄一部分貨幣政策獨立性，通過沖銷操作來獲取穩定的匯率。俄羅斯2005年匯率政策改革後采用有管理的浮動匯率制度，對雙外匯籃子走廊設定上下限：當盧布匯率波動超過上下限時，中央銀行則通過買入或賣出外匯進行干預。然而，當中央銀行抵受不住外匯儲備減少的壓力時則放棄這種自動干預機制，那麼在資本自由流動條件下實行浮動匯率則意味着喪失貨幣政策獨立性。對於俄羅斯這樣一個經濟結構單一、金融體系發展尚不健全的國家而言，資本項目的放開具有相當大的風險：經濟形勢向好時，由於該國投資環境較差，實體經濟盈利率又不高，資本更多進入金融層面炒作，並不促進實體經濟發展；而當經濟形勢惡化時，由於資本項目的開放，資金可以在毫無障礙的情況下外逃出去，加速盧布貶值。因此，可以說，俄羅斯不宜過早開放資本項目。在出現危機時期，實行資本管制是防止匯率大幅波動的最直接和有效的辦法，以此作為擋住資金外逃的最後一道閥門。盡管俄羅斯政府曾多次聲明不會采取資本管制，因為實行資本管制則意味着其在市場化改革中的「倒退」。但是在多次加息和干預匯率政策失效之後，變相的資本管制措施對維持匯率穩定起了一定作用。（三）對中國的幾點啟示第一，產業結構的轉型升級不僅能夠推動經濟增長，同時也是抵御外部風險、保持經濟穩定的重要保障。從俄羅斯的經驗看，單一的經濟結構導致了其經濟運行的高風險，只有推行結構改革，改變經濟增長依靠能源出口拉動的單一模式，才能避免其在國際油價大跌時陷入危機的悲劇重復上演。中國與俄羅斯同為出口導向型國家，不同的是俄羅斯依靠資源出口拉動經濟，而中國依靠勞動密集型產品出口推動經濟增長。勞動密集型產品具有較強的可替代性，當前中國的人口紅利逐漸消失，人力成本上漲，一些勞動密集型商品的出口被人力成本更加低廉的發展中國家擠占。因此，必須加快推進結構改革，實現產業結構的轉型升級，力爭在關鍵性技術創新領域取得突破，將「中國制造」轉變為「中國創造」，為經濟帶來新的增長點。實體經濟的強大對維護國家經濟穩定意義重大。第二，資本項目完全放開應循序漸進。一些發達國家完全放開資本項目，實行浮動匯率，本幣貶值反而能使經濟獲益，那是因為在這背後支撐投資者信心的是這些國家具有強大的實體經濟、完善的競爭機制和完備的法律體系。這些國家本幣貶值之後，投資者認為其經濟不至於陷入危機，反而是逢低買入其貨幣的好時機。而俄羅斯、墨西哥、巴西、印尼這些國家的慘痛經驗表明，對於實體經濟基礎相對薄弱，法律體系尚不夠完備的國家而言，本幣貶值往往會導致「信心危機」，而此時實行資本管制則是擋住資金外逃、防止釀成貨幣危機的最後一道閥門。目前，中國資本項目開放進程正在逐步推進，大部分資本項目已實現基本可兌換和部分可兌換，但距離資本項目完全開放尚有差距。實行資本項目開放有利於優化資本市場資源配置，維持國際收支平衡，扭轉長期以來的「雙順差」狀態，對於提升企業的運營效率和接軌國際金融市場也大有助益。然而資本項目開放的潛在風險也不容忽視。首先，資本項目放開後宏觀調控的政策效果將受到影響。根據「不可能三角」理論，如選擇穩定的匯率和資本自由流動則意味着貨幣政策失去獨立性。其次，國際貿易競爭力有可能被削弱。資本管制松動後，資本凈流入大幅增加將會造成實際匯率升值，從而導致出口競爭力下降。此外，當本幣貶值預期加強時，資本外逃不受限制造成匯率頻繁波動，國際貿易的不確定性也相應增加。再次，資本項目開放對國家產業安全提出了挑戰。外資對中國技術轉讓往往是二三流技術。由於自主研發需要較長時間和較高成本，因此，中國容易對發達國家形成技術依賴。此外，跨國公司通過轉移落後產業的方式，利用中國相對低廉的勞動力和資源，以滿足其全球競爭的需要，對中國實現產業結構的轉型和升級也極為不利。最後，資本項目開放還可能加大金融系統的脆弱性。因此，對於中國而言，資本項目開放務必遵照循序漸進的原則，選擇好開放的次序和路徑，資本項目開放的推進要在金融自由化改革和產業結構改革的基礎上進行，要統籌好資本項目開放、匯率制度改革和人民幣國際化之間的關系。第三，擁有相當規模的國際儲備對於防范金融風險至關重要。現代貨幣制度下，國際儲備的作用早已不僅僅局限於彌補國際收支逆差，還具有干預匯市、提高本幣地位、增強國際清償能力等功能。俄羅斯中央銀行曾經因為擔心國際儲備在干預匯率過程中耗盡而放棄干預匯市，繼而造成盧布暴跌。目前，中國國際儲備的規模居全球第一，這也為抵御金融風險、穩定人民幣匯率、提高人民幣的國際地位提供了堅強保障。第四，適當控制外債規模、合理期限結構能夠有效防止釀成金融危機。當代金融危機大都與貨幣錯配有關，如20世紀亞洲金融危機和拉美債務危機。貨幣錯配是指債務以外幣計值，而資金運用則以本幣計值，從而產生價值上的差異。當本幣大幅貶值時，貨幣錯配的風險就會被放大。近年來，俄羅斯的銀行和企業外債規模迅速擴大，盧布貶值後，以美元計值的外債規模膨脹。貨幣錯配的主要應對之策是大力發展外匯遠期等金融工具進行對沖，但舉債國家大多為新興市場國家和發展中國家，金融市場發育相對滯後。俄羅斯的教訓表明，在利用外資過程中應適當控制外債規模、合理期限結構，最好還是吸引直接投資。 【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】(本新聞來源：和訊網)AI投資趨勢專家觀點掌握全球財經資訊點我下載APP文章標籤更多上一篇王志遠：人民幣和盧布匯率的決定與調整下一篇肖斌：盧布危機中的貨幣權力博弈0
