NN投資夥伴 停滯性通膨：它將止步於何處？

全球經濟目前正遭受巨大的停滯性通膨衝擊，投資者面對充滿挑戰的環境。長期以來投資者已習慣溫和的增長、低通膨以及長期保持寬鬆政策的中央銀行，直到去年初情況開始轉變：目前通膨遠高於目標，經濟增長面臨越來越大的下行風險，各國央行積極地將貨幣政策正常化。安全性資產 (公債) 和許多風險性資產遭到大幅拋售。

中期的投資回報前景多半取決於停滯性通膨的影響，廣義而言，有兩種主要情境。首先是回到 1970 年代，通膨預期向上突破，薪資呈螺旋上升趨勢，央行被迫將利率上調至遠高於中性水平，並可能在一段時間內保持不變。因此，中期經濟成長可能受到影響，並且在通膨重新受控前不會恢復，公債殖利率進一步上升，風險性資產將受到殖利率上升和經濟增長長期放緩的雙重打擊。

另一種情境則是，通膨飆升減少消費者和企業的實質收入，導致支出下降。一旦導致通膨飆升的直接因素消退，反而有助降低通膨。這些直接因素包括烏克蘭衝突導致商品價格大漲，以及疫後經濟重啟的供需模式轉變。在這種情況下，經濟成長放緩程度為高度不確定，取決於經濟放緩是否會導致額外的負面影響，例如民營企業投資的下滑。從正面角度而言，家庭的大量超額儲蓄的縮減幅度大於預期，可能緩解經濟走緩。在這種情況下，中央銀行不必將利率大幅提高至中性水準以上。一旦通膨下降，增加實質收入，經濟反彈的空間將相當大。因此，公債殖利率不至於大幅上升，風險性資產的回報在中期也會有所改善。

這兩種情境之間的主要差異，在於通膨預期的變化以及薪資螺旋是否成形，這兩個問題關聯度極高。薪資螺旋本質上是勞工與企業之間爭鬥的結果，他們試圖犧牲彼此以獲取更大的利益。當經濟繁榮和勞動市場緊繃時，勞工要求更高的薪資和企業提高價格比經濟衰退期間更容易。然而，這並不代表薪資和物價真的上漲。央行發出需求將減緩與失業增加的警告，若勞工與企業認為這個警訊的可信度高，就不會輕舉妄動。

因此，癥結點在於勞工是否可以彌補實質薪資的部分損失，但如果可以，也不一定是薪資螺旋的開始，基本上仍取決於企業接受獲利率下降的程度，而目前獲利率在接近歷史最高水平。目前長期的通膨預期顯示央行應該可以遏制過度的薪資需求和物價上漲，然而，歷史也告訴我們，遊戲規則可以很快改變。我們回到 1970 年代停滯性通膨的機率很低，但也不是不可能。

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