【胡一帆專欄】中國第四季展望:政策放寬以應對增長放緩

【胡一帆專欄】中國第四季展望:政策放寬以應對增長放緩。(圖:AFP)
【胡一帆專欄】中國第四季展望:政策放寬以應對增長放緩。(圖:AFP)

中國金融市場受到四大不利因素的衝擊:恒大債務危機、新經濟板塊監管持續、多個城市和行業的供電緊張局面,以及經濟活動顯著放緩。第四季前景看來並無太大改變:經濟增長放緩、監管持續以及恒大相關的不確定性。不過,好消息是,政府可能繼續放寬貨幣政策,並支援與戰略目標相符的領域,且我們認為恒大事件應能有序解決。

因此,儘管經濟增長料面臨下行壓力,但我們仍預計第四季按年增速將超過 4%,並在一些類股和信用債領域見到機會。

放寬政策以應對增長放緩

近期的宏觀資料出現令人擔憂的跡象。8 月零售銷售額僅較上年同期增長 2.5%,遠低於 7 月份的 8.5%;1 至 8 月固定資產投資增長 8.9%,低於 1 至 7 月的 10.3%;工業增加值同比增長 5.3%,低於 7 月份的 6.4%。零售銷售資料最令人擔憂,因其遠低於市場預期,創下 1994 年以來第二低(不包括 2020 年疫情期間)。 

多個城市實施封鎖是零售支出低迷的主要原因:國內航班、電影票和酒店入住率分別僅為 2019 年 8 月數字的 46%、 26% 和 51%,而上半年該比率超過 80%。與此同時,在嚴格的降溫措施下,房地產投資受到衝擊,基礎設施投資相較於去年的高基數也難以繼續攀升。 

9 月份,至少 10 個省份實行「拉閘限電」。這些省份要求能源密集型行業(包括西部地區的鋼鐵、鋁和矽)大幅度減產,以實現中央政府減少碳排放的目標。

限電措施還擴展至低附加值的出口導向型行業,主要包括紡織和化纖。由於 Delta 變種病毒傳播,部分生產從東盟(ASEAN)國家轉向中國。隨著天氣降溫、基建和房地產行業疲軟以及勞動密集型外貿訂單轉回東盟,供電緊張的情況可能在 10 月份逐漸緩解。 

總體而言,多項資料不及預期意味著第四季將表現疲軟。儘管封鎖措施可能放鬆,但中國對疫情「零容忍」的立場使得「清零措施」不太可能很快取消。在此背景下,我們認為政府將推出更多寬鬆政策,以緩解經濟增長放緩的步伐。

我們預計中國將進一步降準 1 至 2 次,推出更多有利的信貸政策以支援實體經濟和中小企業,並加大地方政府債券發行及政府財政支出。這些支援措施應確保增長勢頭穩健,但我們仍預計下半年按年增速將從上半年的 12.7% 放緩至 5% 以下。重要的是,我們預計恒大危機將得到有序解決,從而限制對金融體系和實體經濟產生任何溢出效應。

新經濟板塊:借政策東風,避政策利空 

過去三個月,中國新經濟板塊大幅震盪。儘管運營業績穩健,但各項監管措施(比如反壟斷監管和潛在的稅務激勵措施變化)已導致股價下跌並對未來運營產生重大影響。 

考慮到企業對「共同富裕」專項計畫的投入、廣告形式的改變、對未成年人玩遊戲的限制和其他變化的影響,我們已將中期內(未來 2 至 3 年)新經濟板塊的年均盈利增長預測從 25-30% 下調至較為溫和的 15-20%。估值也有所回檔,以反映該板塊增長前景的吸引力降低。 

我們依然認為短期內走勢震盪。投資者對電商和網路遊戲公司應尤其精挑細選,因這些領域最易受到進一步監管措施的影響。縱觀所有的監管措施和企業舉措,我們認為市場已計入 5-10% 的影響(在我們的基準情景下,總體影響在 10-15%)。但在下行情景(更極端的監管措施)中,估值可能較目前水準下跌逾 15%。 

我們認為,目前抄底受創最重的企業還為時過早。監管措施尚未結束,未來幾個月可能還會對新的領域加大監管。有鑑於此,投資者應關注受益於政策支援以及符合政策優先事項的企業,比如綠色技術、網路安全和 5G。

專欄為作者個人立場


縱橫宏觀 瑞銀焦點 | 胡一帆

於2015年11月加入瑞銀,擔任瑞銀財富管理亞太區投資總監及宏觀經濟主管,加入瑞銀前,曾於海通國際擔任研究部主管及首席經濟學家,並於2013-2014年榮獲《機構投資者》中國「最佳研究鑽石獎」及「大中華區最佳經濟學家」。擁有美國喬治城大學經濟學博士學位與中國浙江大學經濟學學士學位;且為《中國經濟新格局:策略轉型及全球重組》(2014)一書作者。

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