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收益代幣化的無窮魅力:挖掘 DeFi 世界下一匹衍生品黑馬

挖掘 DeFi「拆分魔法」,收益代幣化協議是或下一個藍海賽道。

撰文:周姝言 Mora

引言

類似於債券市場中的息票剝離,即收益率與標的資產分離;如果將這一概念引入 DeFi 中,就可以產生用代幣將其二者分離的做法。本息分離協議(或收益代幣化協議)致力於解決用戶持有頭寸的流動性,對當下的低資本效率頭寸進行了創新,使用戶能夠通過在這些協議選擇的時間段內交易其未來收益,用戶在維持資產流動性的同時將不再面臨任何清算風險。同樣的玩法也可以用於收益農場或流動資金池,其中回報可以達到數千個百分點。 收益代幣化協議將使用戶能夠保證他們的收益並在他們選擇的時期內不受價格變動的影響。

同樣,當人們選擇固定利率時,用戶可以購買本金代幣,並在沒有清算風險的情況下獲得資產收益或本金的槓桿敞口。

以下列舉的這些項目均是將各種類型的代幣(比如 PoS 資產、收益農場、LP 代幣等)儲存在他們的平臺上,通過質押生成本金代幣與收益代幣來將本金與收益分開,提供給用戶更多資金靈活性與有趣的玩法。以下爲了方便說明,我們稱本金代幣爲 PT,收益代幣爲 YT。

注:本文中用法案例爲 Element,Sense,Pendle 以及其他相關團隊提供

  • 本金代幣 (PT):代表用戶鎖定的本金頭寸。PT 是用戶存入的資產所有權證明,有鎖定期。當你想從平臺中提取你的資產時,需要燒掉這些 PT。

  • 收益代幣 (YT):代表一種權利,可以要求獲得存放在平臺中的資產的基礎收益率。與 PT 不同,它們與給定時期唯一相關。例:對於月度期貨,可能有 4 月的 YT,5 月的 YT,依此類推。

一年的貸款利率變化 數據來源:DeFi Pulse

傳統結構化金融產品的三大要素爲:掛鉤標的、基礎金融資產和金融衍生品。所以我們用這三大要素可以更好地去理解這些收益代幣化協議,其中:

  • 掛鉤標的:LP 代幣收益率

  • 基礎金融資產:OT 代幣

  • 金融衍生品:YT 代幣

從收益角度來看,按照一定比例購買固定收益資產,隨着時間的推移,固定收益資產按照固定利率不斷增長,最終在到期日達到期初的本金水平。

兩種收益代幣類型

Drag YT 代幣:Drag YT 代幣的收益將會持續累積,直到到期日才能兌付。YT 持幣者在到期日或稍晚全部獲得償還,它們類似於附帶浮動贖回價值的本金代幣。

採用 Drag YT 設計機制的項目:

  • Element

  • APWine

  • Tempus

Collect YT 代幣:Collect YT 代幣可以在到期日前兌現已累積的利息,即在收益累積期間就會分配利息 。它們類似於息票債券,具有連續的息票流。

採用 Collect YT 設計機制的項目:

  • Pendle

  • Swivel

  • Sense

特殊的固收

對於將 LP 代幣通過協議拆分收益與本金,並將收益代幣賣出的做法。相比起購買傳統的固收類產品來講,相同的都是本金被鎖住要等到期後才能取回;不同的是相比起傳統固收類產品需要到期才能贖回收益部分,收益代幣化協議允許用戶提前得到收益,大大增加了用戶的資金效率。而要想實現傳統固收產品沒有的這一優勢,就需要一個有足夠流動性支撐的市場來將這份波動收益率的風險進行轉移。

但如果只是作爲一種普通的固定利率產品,則與我們所熟知的固定利率貸款協議(例如 88mph , Yield)無異。這不是其推崇的主要玩法,但是對於不想花費精力的用戶這是一種最簡單的參與方式(雖然這樣做還不如去主流固定利率協議存錢生息)。

APY 加碼,又一塊樂高積木

讓我們再把 DeFi 玩法的經典流程總結一下。假設用戶 Mora 手裏有一些 ETH,他就可以這樣操作:

  • ETH 抵押到 MakerDAO → 借出 DAI 【賺一個 APY】

  • DAI 抵押到 Compound → 獲得 cDAI【賺一個 APY+COMP】

  • cDAI 抵押到 Curve → 獲得 crvDAI【賺更高的 APY+Curve;也可以直接存 DAI 進入 Curve,Curve 會幫你把 DAI 放入 Compound】

  • 一部分 crvDAI 抵押到 Element → 獲得 PT 代幣與 YT 代幣【將代幣拆分】

  • 一部分 crvDAI 與上述 PT 代幣、YT 代幣分別成對爲 Element 提供流動性 → 獲得 LP 代幣【賺一個 APY】

  • 將 LP 代幣質押在 Element 中(目前 Pendle 提供了該功能,Element 還未提供,此處暫爲假設)【賺一個 APY+一個代幣激勵(Element 目前沒有原生代幣,此處可類比有代幣模型的項目)】

相信從上述展示中你已經看到了 DeFi 樂高模組的無窮魅力。收益代幣化項目可以與固收類項目劃分爲一個等級,他們在原有的 DeFi 生態上進一步降低了風險(交易 PT 本金代幣)、加大了槓桿(交易 YT 代幣)。

策略一覽

基本策略

PT 本金代幣

  • 交易:提前贖回本金
  • 質押生成的 PT 代幣可以提前贖回,只是贖回金額會比原來質押的少(視爲懲罰提前贖回費)。

    • PT 賣家:如果你急需用錢,這種方式可以提前釋放你的資金。而且因爲 PT 與 YT 分開,你仍保留這份利率產品的收益頭寸。

    • PT 買家:因爲你幫助 PT 賣家提前釋放了資金,所以身爲買家你享受到了以折扣價購買 PT 的福利(相當於購買了一份零息債券)。到期後就可以 1:1 兌換 PT 所質押的本金。

  • 鑄造:賣 YT 保 PT
  • 折扣價買 ETH (折價長倉):所謂 「折扣價」 的折扣其實就是時間成本,即用戶可以通過出售 YT 並持有相應的 OT 直至到期,在標的資產上建立槓桿頭寸 (沒有清算風險):

    賣出 YT + 持有 PT 直至到期 = 折價買入

    舉個例子:

    • 假設有 1000 美元的資金存在 Compound 的 ETH 池中,APY 爲 40%。假設沒有貼現率,1 年期 YT 的交易價格爲 0.40 美元

    • 用戶將 cETH 存入平臺,鑄成 YT-cETH 和 PT-cETH。

    • 用戶立即賣出 YT,並持有 PT 直至到期,到期後可在 1 年內贖回回標的。

    • 假設 ETH 的價格保持不變,一年之後,用戶只用了 600 美元的資金就可以贖回 1000 美元的 ETH。這相當於 66% 的槓桿沒有清算風險 ( 1000 美元存入- 400 美元賣出 ) 。

    Pendle 提供案例圖解

  • 質押在 AMM 池
  • 用戶可以將 PT 放到 AMM 上,通過交易費提高其固定利率收益。

  • 作爲一種交易工具
  • 從波段交易者的角度來看(1、2 周或一個月的頭寸),PT 則是一種更好的交易工具:可以產生更高的回報率,而又不會增加交易風險。例:

    • 現貨交易:假設以下參數:

    年固定收益率:10%

    即將進行交易的資產:1 個月,PT-BTC

    BTC 當前價格:50,000 美元

    BTC 交易價格目標:55,000 美元

    交易期限:1 個月

    美元交易額:200,000 美元

    用戶可以選擇 2 到 4 周之間的交易頭寸,如果 BTC 在月末的價值增加了 10%,達到了 55,000 美元的價格目標,用戶以每枚 BTC 55,000 美元的價格贖回其 PT 4.033 BTC 的 PT。

    那麼在完成交易時,用戶資產總計爲 221,815 美元。如果用戶選擇的是 BTC 頭寸而不是 PT-BTC 頭寸,那麼資產總額將爲 220,000 美元。通過使用 PTs 作爲其主要交易工具,用戶可以在傳統交易利潤的基礎上,以固定收益的形式獲得了額外的盈利部分。

    YT 收益代幣

  • 交易:風險互換
    • 保守型普通玩家:如果用戶想參與高 APY 的 Farming,但是害怕 APY 的大幅波動。那麼用戶就可以把 lp 代幣質押進來生成 PT 與 YT,保留 PT 並及時出售 YT 來提前鎖定收益。當用戶出售 YT 時,他們實質上是在捕獲當前收益,將浮動利率的未來收益率轉換爲市場認爲具有適當折價的固定利率現值。

    例:在將你的 DAI 存入 Compound 之後,可以將你的 cDAI 鎖定在平臺中一週,並提前交易它們本週將產生的收益。

    • 風險型老練玩家:經驗豐富的用戶可以評估 YT 的市場價格來判斷何時及是否買賣。

    例如:這裏我們取一個 YT (ETH)=10% APY

    在一年期限內,用戶認爲平均 APY 爲 10%。這意味着用戶認爲期末可以將 1 個 YT (ETH)兌換爲 0.1 ETH。如果 YT 在 0.1 ETH 上的折價超過 10%,作爲一種買入信號,用戶將會買入 YT;如果折價小於 10%,作爲一種賣出信號,用戶將會出售 YT。

    所以對於觀察主要代幣的折扣交易價值和收益代幣的溢價交易價值的資深玩家,他們可以通過鑄造和交易 YT 代幣在固定利率和可變利率之間套利。

    因此,我們可以把 YT 價格的折扣 / 溢價看作是一個市場情緒指標:

    • 市場對未來收益水平的看法。

    • 市場對 DeFi 時間價值的看法。

  • 鑄造:賣 PT 保 YT
  • 相比起普通借貸協議,收益代幣化的優勢:維持基本資產增長敞口同時產生收益的能力是目前推動貸款協議的主要力量之一。許多 DeFi 用戶貸款是爲了維持 ETH 的敞口,同時也想通過穩定的代幣對或其他代幣提供的高 APY 來讓他們的投資組合獲得更多收益。以下是一個更詳細的例子:

    傳統的操作

    如果用戶相信 ETH 將在未來一年大幅增長。然而,用戶也發現他可以通過質押穩定幣(如 DAI)獲得 30% 的 APY。用戶不想將他擁有的 ETH 換成 DAI 來獲取收益,因爲他認爲 ETH 未來的增長將超過他通過抵押 DAI 所獲得的 APY。所以用戶將執行以下操作:

    • 貸款或抵押方式
  • 用戶採取超額抵押,借用了 DAI。

  • 然後將自己借來的 DAI 質押到 30%收益率的頭寸上。

  • 如果 ETH 價格上漲,用戶可以借入更多的 DAI 並獲得更多的收益敞口。

  • 如果 ETH 價格下跌,用戶將要增加額外抵押品,以免被清算,失去他擁有的 150ETH。

  • 用戶保留了自己的 ETH,並且還獲得了 DAI 的收益。

    但是此過程有一定的風險:

    • 如果以太坊的價格大幅下跌,用戶可能會被清算並失去其 ETH;

    • 另外由於需要超額抵押,用戶只能獲得 200,000 DAI 的收益敞口,同時抵押了價值 300,000 的 DAI;

    • 最後一點,用戶缺乏資本效率,因爲他無法使用或質押他的 150 ETH 來獲取任何額外的收益。

    收益代幣化的操作

    如果市場條件是正確的,用戶仍然可以保持對 ETH 或其首選基礎資產的敞口,但沒有清算風險或者需要過度抵押。用戶還可以獲得資本效率,自由使用其大部分首選資產。

    用戶無需爲維持風險敞口而貸款,只需要爲資產鑄造 PT 和 YT,然後再將 PT 換回優先基礎資產即可。但是用戶在其優先基礎資產上仍要保持一定的餘額。

  • 用戶有 150 ETH,他將 150 ETH 換爲 300,000 DAI。

  • 用戶通過質押 DAI 來生成 PT 與 YT,即 300,000PT-DAI 和 300,000 YT-DAI。

  • 用戶將他的 300,000 PT 賣掉換取 ETH,獲得 148.5 ETH。

  • 結果是,用戶現在擁有 148.5 ETH 並維持了 300,000 DAI 收益的敞口。
    用戶現在可以按自己想要的任何方式利用其 148.5 ETH——這些 ETH 沒有被鎖定;用戶也沒有清算風險,現在可以在任何平臺上抵押他的 148.5 ETH,從而獲得收益以彌補跌幅。獲得的額外 100,000 個 DAI 的收益敞口,是他遵循傳統路線得不到的。

    質押在 AMM 池

    用戶可以將 YT 放到 AMM 上,通過交易費提高其固定利率收益。

    我們會發現 OT 代幣與 YT 代幣均可以質押在 AMM 池中提供流動性,所以這裏就會有一個用戶自己的選擇,以 Element 爲例:是選擇直接放在 Yearn 機槍池裏賺收益還是在 Element 裏做 lp,哪個的收益更高是不確定的。下面我用一個圖來展示:

    進階策略

    YT compounding

    YT Compounding:反覆出售本金來重新存款並進一步獲得收益敞口的過程(多次複利疊加)。
    例:

    簡單起見,本例中的計算不考慮 gas fee、滑點或交易手續費

    經過 10 輪的 YT compounding 後,用戶獲得的收益率爲其初始餘額的 6.5 倍。

    在最後一輪我們能看到,假設 20% APY 時,這種操作最終可以產生:

    收益 13.02 ETH + 本金 3.87ETH = 總計爲 16.9ETH

    如果他按傳統方式投資 10 個 ETH,年底他將擁有 12 個 ETH。(純增值 4.9ETH)

    所以 element 的這個使用案例問題在於沒有考慮多次操作獲得的收益增值是否能覆蓋要花費的 gas fee 和交易手續費,以及售賣 PT 的折損與滑點,但是可以通過下面的方式解決。

    用閃電貸來加大槓桿

    通過閃電貸(Flash Loans)可以更有效地實現 YT compounding。在上表中,第 10 個週期的複利剩餘 3.87 ETH 的可用資本。這意味着差額就是總資本支出,即 6.13 ETH。所以 Element Finance 表明,這 10 個複合操作可以通過一筆 6.13 ETH 的閃電貸資金來實現。花費 6.13 ETH 獲得 65.1 ETH 的收益,有效地提供 10.6 倍的槓桿而沒有清算風險。

    Fixed Rate Yield Ladders

    固定利率收益階梯產品可以爲用戶提供持續的流動性,因爲它繼續將用戶資產的不同比例複合成各種 / 不同的條款。 在期限結束時,除非用戶選擇退出,否則資產將自動滾動到下一個後續設定的固定利率頭寸。 如果用戶需要資金,這將爲用戶提供更頻繁的流動性實例。【即自動化複利再投】

    本金保障產品

    這是一種更具風險規避性的結構性產品,它可以保證至少存款本金的回報率,因爲存款會一直持有到到期。這種設計是爲了保護投資者免受不利市場週期的影響,而且複利期限足夠短,允許用戶退出策略並在市場轉好時採取不同的立場。

    用戶以折扣價買入鎖定期爲 3 個月 PT,剩餘餘額(折扣差額)進入槓桿可變收益頭寸。每 3 個月,隨着 PT 到期,這份折扣差額都將被結轉至額外的槓桿可變收益頭寸。

    這種機制爲用戶提供持續的流動性,同時產品的兩個組成部分(PT 和 YT)保持可互換以允許用戶隨時退出。

    結構性產品由固定收益產品和期權組合構成,結構性產品由固定收益部分降低風險,通過期權強化收益,成爲風險和收益良好平衡的產品。

    用戶角色

    利率交易人

    收益率交易人是一羣對市場波動有着自己敏銳判斷的羣體,他們會預測預期目標利率是上升還是下降。他們購買 YT 代幣就代表着做多未來收益率,購買 OT 代幣就代表着做空(即他們認爲當前 OT 所維持的固定收益率要比未來一段時間內市場上的浮動收益率高 , 此時購買 OT 代幣然後等到未來收益率下降時賣出是有利可圖的)。

    固定收益人

    一部分用戶追求一定期限內的固定收益率,因此他們購買 OT 代幣並持有至到期,以鎖定其底層資產的固定利率。

    流動性提供者

    流動性提供者會將自己的底層資產(比如各種受支持的 LP 代幣)質押在協議中來賺取交易費用,因此他們將生成新的 PT 或 YT 代幣,在兩個池子分別添加流動性爲這個市場注入新的能量,在到期後用戶則將其資產贖回(當然也可以提前贖回)。

    固定利率貸款人

    如果借款人在 Maker、Compound、Aave 等平臺上持有一定的浮動利率貸款,但又害怕市場的巨大波動,想轉換其中的一部分或全部的貸款爲固定貸款利率,因此他們完全可以選擇購買並持有 YT 代幣以對沖固定期限的借款利率波動。

    舉個例子:Mora 在 Compound 上借了 10,000 個 DAI,當時的利率爲 5%。Mora 覺得未來借款利率一定會上升,那麼他就會可以收益代幣化協議中購買 10,000 個 DAI 所對應的 YT 代幣。如果借款利率上升至 10%,那麼 Mora 就可以出售手中的 YT 代幣來賺取收益,抵消利率升高帶來的借款利息上升風險。

    套利者

    當市場上 YT 與 OT 的總價值之和偏離其所對應標的資產時,套利者就可以通過鑄造、銷燬和交易 OT 與 YT 代幣來賺取差價並維持市場價格在正常範圍之內。

    舉個例子:一個價值爲 $1 的可以鑄造生成一個 YT 與一個 OT,如果 現在市場上一個 PT 的價格 + 一個 YT 的價格 > $1,則 YT 的價格就是被高估了。套利者如果一旦發現這個機會,便可以立刻 「 鑄造 + 出售 」 YT 代幣獲利,其中的風險就是套利者在進行一系列操作時的時間差與 gas fee 。

    協議之間的比較

    初見端倪:Alchemix

    談到收益代幣化協議我們必須介紹一下 Alchemix 這個項目。這是一款建立於 YFI 之上 DeFi 借貸產品,與一般借貸不同的是,Alchemix 號稱 「讓時間幫你還清債務」 ,即用利息來償還貸款。一旦將 DAI 存進合約裏,合約就會定期將賺到的錢用來替你償還債務,直到還清用戶的所有債務爲止,又因爲採用的是穩定幣抵押,所以不存在清算風險。

    比如:用戶質押 1000 塊錢的 DAI,貸出 500 塊 alUSD。500 塊 alUSD 大概是 1000DAI 的三年利息,所以三年後即可取回 1000DAI;也可以提前平賬取出存款。

    Alchemix 協議流程圖

    所以這聽起來像什麼?這就是收益代幣化協議中的 「賣 YT 代幣保 PT 代幣」 的做法,提前鎖定收益再持有本金到期贖回。

    在結算方面,與其他 DeFi 協議 「借 A 代幣必須還 A 代幣」 的模式不一樣的是,Alchemix 債務可以在任何時候使用 DAI 或者 alUSD 償還,以及它們之間任意組合來支付(只要用戶累計金額超過所欠債務)。

    例如:Mora 在 Alchemix 中質押了 1000DAI (即有 1000DAI 的債務),他發現 alUSD 的價格僅爲 0.9DAI。那麼 Mora 就可以以折扣價購買 1000alUSD 並用此償還他的債務,Alchemix 一直會將 alUSD 的價格等價於 DAI。此舉可以幫助 Mora 省錢,同時他買入 alUSD 的行爲可以幫助 alUSD 價格迴歸錨定價格。反過來也一樣有效, 如果 alUSD 價格高於錨定價格,Mora 就會賣出 alUSD 買入 DAI,使得他的債務減少。

    已成形態:APWine 與 Swivel

    APWine

    APWine 基於 0x 協議搭建了一個去中心化交易所,用戶可以將 FYT 在該市場內進行交易。該市場提供了限價單和市價單功能,用起來和普通交易所類似。 用戶也可以將這些 FYT 放到基於 AMM 的 DEX 提供流動性,利用 AMM 進一步降低交易摩擦。無論用哪種方式,只要可以單獨交易這些收益權,就可以促進收益權本身的定價。

    現狀

    在 APWine 中,本金代幣稱 PT,收益代幣稱 FYT;目前只有 Beta 版本如下所示(該版本中目前還不能通過質押鑄造 PT 與 FYT,只能通過 order book 得方式來交易 FYT),據團隊聲稱 V1 正式版即將上線,到時候如果有什麼新的進展與創新我也將會實時跟進與更新內容。

    APWine Beta 版本的 TVL 以及目前提供的三種產品

    Swivel

    簡介

    Swivel 實施 orderbook 模式,爲所有市場參與者提供可定製+顯著加強的資本效率。Swivel 和 Pendle 有類似的利息代幣機制,但 Swivel 更注重促進專業性交易。Swivel 上的訂單在中心化限額訂單簿上進行撮合,並且它只需要 100% 同類抵押品(而不是 DeFi 中常見的抵押率要 >100%)。在 Swivel 中收益代幣爲 nToken ,本金代幣爲 zcToken 。

    現狀

    近期部署在 Rinkeby 測試網,開放了「DAI-355 Days」和「USDC-19 Days」兩種產品,可分別用 DAI 與 USDC 來交易:

    不管是從 UI 設計(Fixed Yield 與 Floating Yield)還是官方給的案例說明,都能看出來 Swivel 更突出了其產品風險分級的功效,而且 order book 這種模式在收益代幣化協議裏也確實是獨樹一幟,更適合專業的交易員。

    具體分析

    Swivel 發行的收益代幣叫 nTokens ,以兩種方式進行了優化:

    • nTokens 在其轉移函數中包含利息生成和跟蹤功能(減少 Element 的 YT 設計中存在的開銷)。

    • Swivel 在訂單完成時自動鑄造代幣(減少庫存需求和交易開銷)。

    也就是說,與 Pendle 的 YT 一樣,考慮到與計算每個用戶轉移之間產生的邊際利息相關的成本,Swivel 的 nToken 的交易要比 Element 的 YT 昂貴得多。

    LP

    Element 和 Pendle 的 AMM 與大多數其他衍生 AMM 一樣,它們都沒有考慮標準衍生定價中涉及的更廣泛因素。這意味着任何一個協議的 LP 都會不斷地讓接受者(可以從外部分析定價)獲得優勢。此外,與大多數 AMM 一樣,其資本效率很差,因爲按市場價格分配的資本很少。

    HEGIC LP PnL %

    雖然我們對這些因素的持續發展持樂觀態度,但 LP 所經歷的損失可能是巨大的(如上圖 Hegic LP 所見)。這可能意味着風險更高、資本效率更低的 LP,這導致需要用協議代幣永久補貼 LP,以保持有競爭力的價差。

    出於這個原因,Swivel 認爲他們採取的訂單簿模式目前是利率衍生品市場的必要組成部分。

    玩法:風險分級

    • 保守固收玩家:Alice 有 1000 美元的 USDC,她想以 5% 的固定利率借出 1 年。

    • 風險偏好玩家:Bob 有 50 美元的 USDC,他想做多 Compound 的 USDC 利率(目前爲 8%)。

    Alice 和 Bob 都將資金(Alice 的 1000 美元和 Bob 的 50 美元)存入 Swivel,然後集中到 Swivel 的智能合約,直到期限結束。在合約有效期內,這筆資金會被存入 Compound 中。

    假如爲期 12 個月的合約利率保持在 8% 的平均水平,最後 Alice 收回 1050 美元; Bob 將收回 84 美元:投資 50 美元,獲得 68% 的回報,等於 Bob 對利率敞口加了槓桿。

    Swivel 的三個主要設計特點是:

  • 不依賴價格預言機

  • 用戶資產不會被清算

  • Swivel 利用了 Compound 和 Aave 的流動性。

  • 雙雄誕生:Element 與 Pendle

    Element

    現狀

    Element Finance 於 2021 年 7 月 1 日上線主網,截至 2021 年 9 月 3 日,Element 現已支持 WBTC v2、3Crypto v2 等 7 種池子,用戶將底層資產質押進去後由 Element 替用戶放在 Yearn 機槍池裏生息。不同於用戶自己直接放在 Yearn 裏生息,Element 會給到用戶一個固定年收益。

    Element.Finance APP 頁面

    lp 操作流程

  • 獲得 PT 與 YT——兩種方式:
  • 將 Curve lp 代幣放入 Element 鑄造 PT 與 YT:(這裏能看到,10 個 lp 代幣只能生成 10 個 YT 與不到 10 個的 PT)

    用 Curve lp 代幣直接買 PT 或者 YT。(這裏能看到,10 個 lp 代幣可以買到超過 10 個的 PT,也就是等於購買了協議的固定利率產品)

  • 提供流動性——與 lp 代幣組對,PT 與 YT 可以分別做池:
  • Pendle

    Pendle 爲收益代幣實施時間貶值 AMM,允許流動性提供者避免 theta 衰減。Pendle 獨特的 AMM 可以潛在地擴展到許多其他未來的衍生基元。在 Pendle 中,本金代幣稱 OT,收益代幣稱 YT。

    Pendle 通過在代幣轉移函數中包含利息跟蹤功能來產生即 YT。因此在 Pendle 中,無需額外存款即可進行鑄造。

    此外如上所示,交易 YT 的成本比標準 ERC-20 代幣高約 2.75 倍,這意味着它需要進行更多的計算。

    Pendle AMM

    爲了考慮進去時間衰減的因素,Pendle 設計了一種 AMM,可滿足所有具有時間衰減特性的資產。 最初創建流動性池後,AMM 曲線類似於 Uniswap 的恆定乘積曲線。不過當發生後續交換以及時間推移時,AMM 曲線將在平衡點處移動,並自行調整以解決資產的時間衰減問題。

    Pendle AMM 曲線隨時間變化而變化

    曲線移動會人爲地將時間衰減代幣的價格降低。曲線移動的行爲由隨時間衰減的定價模型來控制,而這一模型受債券或期權定價模型啓發而來,而且,在合同期限內價值降低的速度趨於加快。

    Pendle 的 AMM 有效地打破了流動性池的價值與其基本代幣價值之間的硬編碼聯繫。 隨時間變化的價值保留在流動性池中,否則該值會被恆定乘積曲線 AMM 上的套利者搶走。 假設 AMM 的平衡點沒有變化,那麼 LP 將不會遭受任何與時間有關的損失。

    與時間有關的無常損失 (Pendle vs Uniswap)

    關於 Pendle 代幣與 (Pe,P)

    相比於 Element 沒有代幣分發模型,Pendle 有自己的項目原生代幣,此處我們不過多討論其 IDO 方式的創新性(感興趣的讀者可以閱讀以下 鏈接 ),這裏我想介紹的是 Pendle 計劃爲自身原生代幣的價值注入能量時所採用的方法。

    Pendle 在 8 月 18 日推出的一項關鍵資產是 PENDLE / ETH Sushiswap 池,簡稱爲 Pe。

    2021 年 9 月 12 日 OT 與 YT 池情況

    用戶可以爲 OT-Pe 和 YT-Pe 提供流動性,以 PENDLE 爲基礎資產進行交易。這就會產生交易對:OT-Pe / PENDLE 和 YT-Pe / PENDLE (即 (Pe,P))。因此,(Pe,P) 能夠實現三件事:

    • 持續激勵更深的 $PENDLE 流動性。

    • 爲 Pendle 協議提供有效的流動性。

    • 獎勵那些在與這個遊戲利益捆綁最深的人。

    OT 代幣的收益與定價(以 sushiswap-cDAI 爲例):

    YT 代幣的收益與定價(以 sushiswap-cDAI 爲例):

    激勵分爲三種類型:

  • 向 YT / baseToken 池提供流動性(需要質押 LP 代幣纔有資格獲得獎勵)

  • 爲 Sushiswap 上的 PENDLE / ETH 池提供流動性

  • PENDLE 代幣質押(auto-compounding)

  • 使用 Pendle 的費用:

    • Forge Fees: YT 產生的利息的 3% 將直接轉入 Pendle Treasury。

    • Swap Fees: AMM 對交易收取 0.1% 的 swap 費。0.85% 分配給 LP,0.15% 分配給 Treasury。

    注意事項:

    Vesting schedule:

    • 從 LPing YT / base Token 池中產生的獎勵有 5 個 epoch 的 vesting schedule,線性釋放(每個 epoch 結束時釋放 20%);獎勵永不過期,不會丟失。

    • 通過 Sushiswap 上的 Pendle / ETH 和 Pendle 單邊質押獲得的激勵可隨時獲取。

    • 一個 epoch 是 7 天。

    爲什麼 pendle 的 YT 隨時間衰減?

    Pendle 跟 Element 不同就是在於 pendle 的收益代幣 YT 可以到期前兌換,element 是到期日才能兌換,然後筆者將借用 Sense 團隊提供的解釋思路,如下圖所示:

    把 YT 再拆開:PY 就是已經獲得的確定的收益(比如 5 年期的,我持有 YT 到第 3 年,這三年已經確定的收益);FY 就是剩下兩年未確定的浮動利息,所以隨時間衰減的是 YT 中的 FY。

    Pendle 在收益累積期間定期給用戶分紅,所以 YT 的價值肯定下降。

    cDAI 是計息代幣,那麼 OT-cDAI 的價值怎麼測算?

    cDAI 是 Compond 的認證代幣,隨着時間的推移,cDAI 的利息通過增加 cDAI 到期可贖回的 DAI 的價值而產生。而在 Pendle 中 ,1 個 OT-cDAI 僅代表 0.021475 DAI ,其累計利息是算到 YT-cDAI 中的。

    新興勢力:Sense、Tempus、Prism

    Sense

    Sense 團隊是筆者認爲對收益代幣化研究十分深刻的團隊(在此也十分感謝 Sense 團隊對本文內容的幫助)。在推出 Sense Finance 之前,由 Kenton (前 MakerDAO 工程師)帶領,該團隊撰寫了許多關於收益代幣化的研究文章,含金量很高很適合初學者使用。這裏我放上由鏈聞翻譯的其研究文章的鏈接,感興趣的讀者可以點擊進入 閱讀

    目前該產品還在研發中,可供研究的資料也僅有其發佈的白皮書,內容很全面。Sense Finance 中本金代幣稱爲「Zeros」,收益代幣稱爲「Claims」,採用的是 Pendle 一樣的 Collect 收益代幣機制。在此筆者對已經在前文中介紹的部分不再贅述,以下僅列舉筆者認爲創新或者重點的板塊:

    Sense AMM

    Sense V1 版本的 AMM 將採用 Uniswap V3。將爲特定 Target 的每個 series 部署兩個被動 LP 策略,一個用於 Zero / Target 池,另一個用於 Claim / Target 池。兩種 LP 策略都將強制執行對相關 Target 而言既保守又實用的價格範圍。

    新的用戶角色:Series Actors

    Series Actors 的任務是在 Sense 中維護標的資產的期限結構,其包括三種角色:Series Sponsor (發起人)、Series Settler (清算人)和 Series Roller (交易人)

    Series Sponsor (發起人)

    Sponsor 可以選擇自己持有的任何底層資產來搭建池子然後設定一定的寬限期(grace period),並在其中質押一定量的穩定幣,這些穩定幣會成爲結算獎勵的一部分(這部分穩定幣也可以稱之爲 MEV)。Sponsor 們也有成爲首批 series 清算人的特權,所以在 Sense 向公衆開放該池之前,Sponsor 可以在一個很短的寬限期內自己清算其底層資產。

    Series Settler (清算人)

    如果該份底層資產在到期日或臨近到期時沒有被清算,Settler 將會清算該底層資產並收穫獎勵。 他們受到清算獎勵的激勵,清算獎勵由發起人當初質押的穩定幣和該池子的累積發行費用構成。Series Sponsor 的寬限期到期後,清算功能纔將會對全部用戶開放。

    需要注意的是,穩定幣質押機制的存在是爲了激勵發行費用低於預期的 series 的清算,其本身無法起到激勵 series 清算人的作用。

    Series Roller (交易人)

    Series Roller 是將流動性從一個已經到期的 series 轉移到下一個未到期 series 的角色。Roller 其實就是 Sense 的外部參與者(與 Series Sponsor 和 Series Settler 相反),他們會與 Zero / Claim 流動性池進行交互(比如 Uniswap v3)。

    而且這個過程不是自動進行的——Series Roller 需要自己願意代表 LP 來花費 gas fee 轉移他們的流動性。

    標的資產的期限結構(A Target's term structure)

    Sense 中 Target 的期限結構由給定 Target 的所有 active series 組成,其形式由 Sense Governance 可配置的參數來定義。在存在無限流動性的理想世界中,標的資產的期限結構並不需要受到任何限制,用戶可以自由地與收益率曲線上的任何市場交互。但是在項目發展的早期,Sense Finance 並沒有那麼理想的流動性條件,因此在沒有這種情況下爲了緩解流動性分割(liquidity segmentation),Sense V1 版本將會設置如下的限制:

    • 每個標的資產設置三個 active series。

    • 到期日必須設置在該月初,00:00 UTC

    gClaims

    gCalims 是筆者認爲一個很棒的設計,它是 Sense 團隊爲收益代幣推出的一個 AMM 接口。在 Pendle 中我們已經提到過這個問題,因爲 YT 代幣衰減的機制設定,導致 YT 代幣無法在普通的 AMM 上交易(比如 Uniswap 、Balancer 或 Curve )。爲了解決這個問題,Sense 引入了 Grounded Claims ( gClaims )。與包裝代幣一樣,gClaims 包裝了 Collect Claims 並抽象出單個合約背後的過去收益的累積,以便通過單個 gClaim 的價值來模擬 Drag 的設計。藉助 gClaims,LP 便可以爲普通 AMM (例如 Uniswap V3)提供流動性,是不是聽起來很酷?

    Prism

    Terra 生態中近期也推出了由 Terraform Labs 官方孵化的一款收益代幣化項目:Prism Protocol。在代幣拆分設計上延續了上面列舉項目的基本路線, 在這個項目裏收益代幣與本金代幣也是採用了「YT」與「PT」這種普適的叫法。

    其產品設計的構成如下:

    • CT:收益性資產提交到 Prism 金庫時所產生的擔保代幣

    • PT:使用 CT 鑄造 PT 和 YT 時生成的主體代幣

    • YT:使用 CT 鑄造 PT 和 YT 時產生的收益代幣

    • CT=PT + YT

    在 Prism Protocol 中,他們爲提供底層資產拆分的人起了一個有趣的稱呼:擔保提供商,他們的任務就是在 Prism 金庫中收到 CT 後將其轉換爲 PT 和 YT。

    因爲是基於 Terra 生態,所以在 PRISM v1.0 版本中團隊將首先使用 LUNA 作爲底層資產,將其拆分成 本金代幣-pLUNA 和收益代幣-yLUNA,LUNA 持有者可選擇 3 個月、6 個月、9 個月或永久的未來收益期限(目前還未推出)。在不久之後,PRISM 也會進一步擴大其抵押品品種,這就會包括主流的 PoS 資產、Terra 生態的原生資產等。

    按照團隊的路線計劃,PRISM 最終將可拆分所有收益性的數字資產,如 PoS 資產、收益農場、LP 代幣、DeFi 治理代幣和 NFT,此外還計劃涵蓋收益性的傳統金融資產,如房地產、大宗商品、貴金屬或其他投資資產類別,如股票、債券、投資基金和衍生品等。此外, PRISM 團隊聲稱還將致力於爲 pTokens 和 yTokens 提供 「槓桿」 服務——即可以進行借貸和做空。如果真的可以實現這一功能,那收益率衍生品市場將會真正地「活起來」,畢竟很少的 DeFi 玩家能拒絕槓桿的誘惑力。

    從上述介紹能看出來團隊的發展方向清晰而富有野心,並且又有 Terra 官方一手扶持,資源與影響度自然也不會低。筆者建議可以重點關注一下項目接下來的發展動向,埋伏下一匹 「Terra」 黑馬。

    Tempus

    Tempus Finance 是一個專注於爲封裝型年化代幣(wrapped token)拆分本金與收益代幣的協議。他們的 AMM 是基於 Balancer v2 構建的自定義 AMM,其本金代幣稱爲 Principals,收益代幣稱爲 Yields,二者結合對應的底層資產憑證稱爲 Yield Bearing Token。到目前爲止,Tempus 已經爲 Lido、Compound 和 Aave 實現了本息分離的功能。

    Tempus 協議的 4 種費用:

    • 存儲費用

    • 提前贖回費

    • 贖回費

    • 到期後額外收益費

    前三種費用(入金、提前贖回、贖回)可以更改並且默認設置爲 0。目前 Tempus 協議不會向用戶收取這三項費用中的任何一項,然而在未來這可能會改變。

    Tempus Pool

    目前支持儲存兩類資產:

    • 收益承載代幣:Yield Bearing Token

    • 底層資產:Backing Token

    如果儲存的是諸如 cDAI、stETH 之類的收益承載代幣,Tempus 會將其拆分爲 Tempus Yields 和 Tempus Principals;如果儲存的是諸如 DAI、ETH 之類的底層資產,Tempus 會將其兌換成收益承載代幣然後再進行拆分。

    發展前景一探

    爲一切蓄力:奠基人

    如果說收益代幣化項目是要解放 LP 代幣的流動性,這個目的聽起來就比較彆扭:LP 代幣只要質押在原協議上即可,如果資金有其他用途,unstake + remove LP 隨時可以撤回流動性,沒有必要再去這些收益代幣化項目中鑄造 OT 與 YT 代幣來釋放流動性(而且操作步驟較多,在以太坊上的手續費會很高)。目前所有這些收益代幣化項目因爲均處在項目早期,只能用最常規的高 APR 的 OT 與 YT 流動性池來吸引早期用戶將自己持有的 LP 代幣質押在協議中——畢竟在費腦筋弄明白這些項目的複雜玩法之前,高收益率纔是不會騙人的終極吸引力。

    而這些因爲高收益率在協議中提供流動性的用戶我將其稱之爲 「早期奠基人」 :他們無需弄明白協議的價值,只需要用自己的「金錢力」來幫助項目進一步發展。而且鑑於以太坊近期的 NFT 狂熱泡沫浪潮,鏈上 gas fee 飆升,質押 LP 代幣在協議中的「奠基人」們更不會隨意撤出:因爲從撤回流動性到換回本金的步驟屬實繁多,如果只靠短時間內的挖礦,可能 gas fee 都會將收益全部喫掉。

    以太坊網絡未達到擁擠峯值時的 gas fee (2021 年 9 月初)

    協議原生代幣的必要性

    雖然說流動性是一個項目的「生命源泉」,但是原生代幣的流動性在這類收益代幣化項目中並不會對項目本身有多大影響,或者說並不是決定性因素:Pendle 在推出自己的(Pe,P)原生代幣流動性池後幣價直接翻倍;而 Element 根本沒有自己的協議代幣,TVL 照樣是所有收益代幣化項目中的第一名。因爲這類項目的發展目前是緊密依託於 LP 代幣所對應的原頭部協議,他們只是在其基礎上做了衍生服務。

    所以我們也會發現,即使沒有適當的原生代幣流動性,產品市場契合度強。產品質量足夠高的項目也能成功;而本身味如嚼蠟、毫無意義可言的項目,即使其擁有很強的代幣流動性,它必然也只能走向失敗。不只是收益代幣化項目,所有的 DeFi 項目方如果決定發行自己的原生代幣,都應該致力於最大限度地發揮原生代幣激勵其產品的核心行爲的作用,而不是被原生代幣所「束縛」。

    價值挖掘:更多的場景發揮

    項目方的幫助:以 Element 的 Treasury Management 爲例

    先行者 Element 近期發佈了他們的一個新產品:Treasury Management。這個產品是用來幫助其他協議管理自己的 DAO Treasury 的。一般來講,一個項目的 Treasury 是其重要的「後備力量」,會在項目發展中發揮許多功能:例如補償協議貢獻者、支付運營費用、在動盪的市場行情中保持協議的正常發展等等。

    而 Element 則嗅到了這其中的巨大潛力:因爲對於絕大多數協議和 DAO Treasury 來說,用 DeFi 進行資產管理仍然不是其長項,而這是一個巨大的增長機會。所以 Element 正努力開發這個新興用例,幫助其他協議來簡化財務管理。

    Element 的 Treasury 資管策略表 鏈接

    Element 的做法也向大多數還是一頭霧水的用戶們展示了收益代幣化的神奇魅力:他們能夠讓固定的資金(或其中的一部分)獲得固定利率收益,同時在需要這部分資金時保持隨時退出的能力。

    已經與 Element 合作的 DeFi 協議舉例:OPOLIS 與 ChainSafe Systems

    傳統大資金

    對於普通投資者來說,固定利率與收益代幣化所能帶來的「財富效應」並不明顯,尤其是在以太坊擴容方案還沒有完全解決與普及的當下,日漸高昂的手續費成本也會讓小資金的普通投資者退避三舍。但是收益代幣化協議以及固定收益協議的存在對 DeFi 生態的發展壯大至關重要,因爲這將會是傳統大資金進入 DeFi 的必由之路。

    大資金的資金管理通常會選擇較爲保守穩健的資本管理方案,因爲與此資本相關的許多責任以及出於預算分配的目的,需要對其進行一定程度的可預測性計算。因此,傳統大資金往往會專注於固定利率而不是可變利率作爲其解決方案。所以隨着傳統資本的入場,收益代幣化項目們提供的結構化、可靠和可預測的資本增長方案,在 DeFi 的動盪市場中也能同時保持資本效率的優勢將會得以凸顯。其他的收益代幣化項目如果也想吸引大資金入駐,亦可以直接抄 Element 的作業:通過採取被動的長期策略,將利率風險降至最低並逐步擴大其資金規模。

    即使當前許多投資者風險偏好相對較高、習慣於 DeFi 的大起大落,更加偏向選擇浮動利率協議。但是當這一細分賽道的基礎設施已經足夠完備,加之以太坊網絡 Layer2 方案的成熟,傳統大資金必然會選擇這一足夠安全穩健的通道來進入 DeFi。小資金投資者即使無法從直接的代幣投資中獲利,也能從豐富的生態玩法中收益;並且大資金的入場也意味着 DeFi 市場的體量也會大幅增長,身處在 DeFi 之中的每名玩家也都能享受到市場擴張帶來的回報。

    基於收益率的衍生品

    PRISM 團隊的思路與筆者如出一轍:YT 代幣可以變得更有趣而且更刺激。在此筆者認爲可以有兩種不同類別的產品設計,即 「收益率永續合約」 和 「收益率槓桿代幣」 。筆者一直相信一句話 「a good trader,trade everything」 ,一切基於對未來某個時間段內未知的預測均可以進行交易,這也是金融最大的魅力所在。當交易量足夠大時,對未來收益率的交易結果能一定程度上反映市場對未來收益率的普遍看法,對未來收益率的交易本身也提供給了用戶另一個對沖風險,加大槓桿的場所。

    收益率永續合約

    像 PRISM 所說的那樣,只要開放一個沒有到期日的 YT 代幣交易市場便可以輕鬆做到這一點。其中唯一需要解決的問題就是收益率永續合約的價格指數獲取。因爲我們知道,永續合約沒有交割日的設定就意味着永續合約的價格沒有一個強制的約束,需要依靠外部數據來維持其合約價格遊走在一個正確的價格波動範圍內。

    參考一些交易所對於比特幣永續合約的設計,這個事情可以變得很簡單:

  • 當收益率合約價格大於且明顯偏離現貨價格,多頭需要付費給空方。

  • 當收益率合約價格小於且明顯偏離現貨價格,空方需要付費給多方。

  • 偏離的程度越大,付費的費率越高。

  • 這隻需要項目方在一段時間設定固定時間點來對價格進行檢測與調整即可。藉由這個機制,永續合約價格就可以錨定現貨價格,最大可能地去限制對合約價格的惡意操縱。而對當前標的收益率數值的實時精準把控就是需要項目方重點設計的一個環節。

    收益率槓桿代幣

    槓桿代幣作爲一種擁有槓桿功能的 ERC20 代幣,用戶在交易槓桿代幣的時候不需要支付任何保證金,僅通過簡單的買幣賣幣,即可達到交易槓桿的目的。買賣 YT 代幣本身就是一個看漲 / 看空未來收益的過程,但如果有越來越多的用戶相信自己對市場有着足夠的敏銳力並且偏好更高的風險,依據不同標的收益率推出 「5×」、「10×」 等槓桿代幣也是情理之中的事情。

    目前上述兩種產品均是筆者個人想法,如果有有興趣的小夥伴願意與我一同討論設計或者有其他更加有趣的玩法,歡迎向我的郵箱發送郵件,期待你的奇思妙想!

    篇尾語

    DeFi 從來不缺機會,你可能永遠不知道下一個浪在哪裏,但是你至少要在海里待著。

    —— 致所有玩家們

    _在此特別鳴謝 Enzo 哥(筆者 Mentor)、Dan (Pendle 團隊)、GL (Pendle 團隊)、Kenton (Sense 團隊)與其他項目方團隊和小夥伴們對本文的支持與幫助!

    歡迎讀者朋友們發郵件到 Mora 的 郵箱 糾錯指正。

    參考文獻:
    《Introducing (Pe,P) and Latest Liquidity Mining Program》
    https://medium.com/pendle/introducing-pe-p-and-latest-liquidity-mining-program-e9df8066f9c

    《Pendle Calculator》
    https://docs.google.com/spreadsheets/d/1Uz-Ir9xbXD14KCAkuWCmNATXfczV50lvs11Ny9_yPRQ/edit#gid=0

    《Tempus Protocol Docs》
    https://docs.tempus.finance/

    《Pendle Finance documentation》
    https://docs.pendle.finance/

    《Sense Finance litepaper》
    https://docs.sense.finance/litepaper/

    《ETH2, MEV & Tokenized Cash-Flows》
    https://swivel.substack.com/p/eth2-mevvev-and-tokenized-cash-flows

    《Element Finance Docs》
    https://docs.element.fi/

    《Prism Finance litepaper》
    https://prismfinance.app/PRISM-litepaper.pdf



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