【路博邁投信】路博邁投資長觀點: 權衡經濟數字與市場反應

作者:Erik Knutzen,多元資產投資長

通膨上升,國庫券殖利率下降,景氣復甦題材的表現欲振乏力 --- 進一步印證當前意見分歧且類股拉鋸的市場環境。

只要是對債市有基礎認識的人,都知道通膨是一顆毒藥丸。

然而,美國國庫券殖利率在 3 月底觸頂之後,至今 10 年期國庫券殖利率已下降至 1.3%,同時間美國整體通膨年增率卻在 4 月攀升至 4.2%,5 月攀升至 5%,6 月進一步來到 5.4%。此外,反映預期通膨的通膨損益兩平率-名目債券與抗通膨債券之間的利差-亦同步下降。

經濟活動是否真如統計數字顯示地強勁復甦,並為風險性資產造就投資吸引力?還是該相信殖利率走勢反映的前景,布局國庫券並迎接即將到來的經濟成長趨緩?

通膨訊號

首先,我們花點時間看看目前的通膨到底有多熱?

部分人士認為去年的低基期是造就眼前高通膨的主因。然而,這樣的觀點似乎站不住腳。消費者物價在今年 5 月到 6 月期間上漲 0.9%,寫下 2008 年以來最高的月增率。儘管有人把物價上漲歸咎於油價反彈,但這樣的論點似乎也不具說服力,因為即便將容易波動的油價剔除,核心消費者物價指數仍攀升 4.5%。

在後疫情復甦的環境下,通膨的確十分火熱-例如二手車價格年增率高達 10.5%,但是部分人士認為這只是「暫時」現象。然而,通膨「暫時」升溫的時間似乎比原先預期地更久。根據一項調查報告指出,經濟學家不只預期今年的通膨會攀升,同時也認為明年通膨將持續走揚。同時間,堪稱通膨領先指標的美國生產者物價指數寫下 7.3% 的年增率,攀升的幅度遠遠高於預期。    

面對這些通膨數據,除了美國國庫債券的反應有違直覺之外,還有其他資產類別也表現異常。

然而,面對通膨升溫的環境,不僅國庫券殖利率的走勢一反常態,去年 11 月至今年 3 月期間引領股市表現的經濟復甦與通貨再膨脹題材,如今紛紛表現停滯或拉回。價值股、景氣循環股、休閒旅遊類股、銀行股、小型股普遍繳出強勁的營收與獲利成績單,但是第二季股價大多表現平庸。另一方面,美元重拾部分的升值力道。即便金價上漲似乎也與通膨升溫的疑慮無關,反而是殖利率下降為黃金價格帶來支持。

驚弓之鳥

我們為什麼會身處這樣的大環境?其中一個原因在於大多數投資人認為通膨將維持在高點,接下來央行將被迫縮減資產收購的規模並提前升息的時間點,進而使得金融環境緊縮的預期心理反映在當前的資產評價之上。此外,投資人或許也在關注即將在 2022 年中旬由正轉負的財政脈衝,甚至擔心全球將重回長期成長停滯的經濟環境。

另一個可能因素則來自技術面:由於投資者在此前過度押注於短存續期、並作多景氣復甦與通貨再膨脹題材,因此即便聯準會只是在 6 月的政策會議展現略轉鷹派的態度,即觸發市場反思既有的投資布局。

我們認為以上兩個原因都不無可能,現在我們可能已回到類股表現拉鋸的市場環境。

的確,明年起經濟成長與通膨料將從現階段的水準下降。的確,景氣復甦與通貨再膨脹的題材在今年 3 月呈現過於擁擠的現象。然而,就算當時這類投資題材真的熱過了頭,但是 3 月到現在的修正幅度可能也已超跌。

景氣復甦題材具上漲空間

我們認為一旦投資人相信聯準會釋放的訊息,不擔心通膨會有失控的風險或是聯準會緊縮政策的時間過早,我們預期景氣循環股將重拾溫和的上漲動能。

此外,我們將在 2008-09 年金融危機後與後疫情復甦時期的前 15 個月拿出來做比對,發現這兩個時期的股市表現呈現十分相似報酬特性:景氣循環股表現領先防禦類股。

然而,接下來呢?11 年前,景氣循環股表現領先防禦類股 15 個月之後,接下來幾個月兩者呈現來回拉鋸表現,最後景氣循環股再次佔上風,在最後 7 個月表現領先防禦類股。

當然,過去的表現不等於未來的結果。然而,我們認為接下來幾個月市場定將波動起伏,其次景氣復甦與通貨再膨脹題材仍有上檔空間。儘管意見分歧的市場可能要花上一段時間才能達到新的共識,但是過程中我們可藉此機會增持受惠於景氣復甦與通貨再膨脹的投資標的。

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