【路博邁投資長觀點】景氣循環初期仍有利於信用市場表現

為何利率走升對股市的影響大過信用市場？為什麼我們認為這種情況將持續下去？

又過了一週，10 年期美國國庫券殖利率又寫下新紀錄。今年剛開始沒多久，10 年期美國國庫券殖利率就升破 1%。接著，殖利率在 2 月中旬走揚至 1.2%，並在上週四觸及 1.6%。

隨著全球經濟活動陸續重啟、各國持續推出刺激政策，投資人擔心通膨升溫的情緒導致利率走揚，這不僅成為市場討論的焦點，更在過去 6 週四度成為投資長觀點探討的主題。

不過，大家似乎都在擔心利率攀升對於股市的影響，固定收益與信用資產投資人反而意外地冷靜，似乎沒有因此亂了投資的腳步。然而，這種情況還能維持下去嗎？

「長存續期股票」

對於固定收益投資人而言，反映利率變化敏感度的「存續期」應該都不陌生。然而，從去年春天開始，就連股市投資人也經常把「存續期」掛在嘴邊。就學理的角度來看，成長股的利率敏感度之所以最高，主因在於利率的高低決定計算未來盈餘現值的折現率。故此，利率水準大幅下降自然使得成長股成為股市反彈的領頭羊。

當然，成長股的領先表現部分可歸功於居家工作的需求對成長型科技類股帶來的利多。然而，除了關於技術面相關的討論之外，現在投資人也開始正視「長存續期股票」存在的事實。

一旦「長存續期股票」的概念深植投資人心中，只要利率開始攀升，成長股的表現將無可避免地受到影響。事實上，成長股在去年 12 月就已開始表現落後價值股與景氣循環股，且今年 2 月份以絕對值來看也表現失利。由於美股市值集中在少數幾檔超大型的成長股身上，因此整個美國股市開始呈現「長存續期」的特性－儘管價值股與景氣循環股持續表現不俗。

利差收窄

然而，投資人為何擔心股市，卻不怎麼擔心信用市場呢？首先，信用資產本來就具備較顯著的存續期，這是人盡皆知的事實。

事實上，信用市場其實與股市一樣，發債企業同樣有不同的類型之分。一般而言，投資級金融機構債券與公司債的發行企業大多屬於價值型、而非成長型企業，且高收益債券發行企業也多屬景氣循環型企業。故此，在景氣循環的初期階段，信用利差收窄的幅度足以彌補、甚至高於利率攀升帶來的負面影響。

自 2020 年第四季初以來，美國 10 年期國庫券殖利率已上升超過 80 個基點，同時間 ICE 美銀美林美國 BBB 級公司債指數的利差收窄超過 60 個基點，美國高收益指數的利差亦收窄近 200 個基點並寫下將近 7% 的總報酬。此外，儘管利率攀升，但是資金仍持續流入信用市場，反映投資人對於信用資產的投資信心。

典型的景氣循環初期環境

我們認為未來信用利差收窄的幅度，可能無法像先前一樣有效彌補利率上升帶來的負面影響。儘管如此，我們認為這一波利率走升的階段可能也快要告一段落。展望 2021 年，我們持續預期通膨只會有限度地攀升。儘管我們預期接下來 10 年期美國國庫券殖利率上升的風險遠遠高過下降的機率，但是我們仍認為殖利率仍將以明顯低於 2% 的水準為 2021 年畫下句點。目前，我們預期今年底 10 年期美國國庫券殖利率最終將停在 1.75%，並成為今年利率走升的天花板，並促使聯準會開始出手干預支撐市場。  

在路博邁，我們為投資人追求收益的同時，極力將存續期極小化，因而成功避開長天期信用資產可能帶來的部分波動性－例如 30 年期公司債，同時把握利差收窄帶來的機會。

以信用投資組合而言，過去幾個星期我們進一步降低利率敏感度最高的投資部位，並增持具備資本增值潛力的全球高收益債券。儘管如此，我們亦利用上週四利率大幅攀升的機會，減持部分的利率放空部位，並維持適當的防禦性佈局。 

倘若未來利率資產出現更加顯著的賣壓，這可能代表市場對於通膨與利率攀升的擔憂進一步加深。此外，資金一旦開始出走固定收益與信用債基金，屆時亦將在市場敲響警鐘。儘管如此，目前我們持續認為整個大環境處於典型的景氣循環初期階段，並有利於信用資產的表現。此外，未來我們將趁著市場進一步走弱之際，伺機增持些許存續期較長的投資部位。由此可知，我們認為現在擔心風險性資產進入長期空頭市場仍言之過早。

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