【路博邁投資長觀點】穩紮穩打vs. 危難債券

※來源:路博邁投信

在後疫情時代,贏家與輸家之間的極端落差,料將在高收益債市締造兩種極為不同的價值型投資機會。

2008 年-2009 年全球金融危機時期,ICE 美銀美林高收益指數的利差連續 10 個月超過 1,000 個基點。再往前推到 2002 年,當時利差突破 1,000 個基點的時間也持續兩個月之久-然而今年這種情況只維持 5 天。 

今年夏天,許多固定收益投資人都在問:高收益債券是否還有投資價值?明明不久前還在問如何在危難債券身上發掘投資機會。 

我們的回答:當然還有投資價值!我們認為新冠肺炎疫情不僅在高收益債市造就贏家與輸家企業,且輸贏落差的幅度之大,比史上任何一次的經濟危機時期都還要來得極端,也因此造就兩種極為不同的價值型投資機會。

穩扎穩打

我們用「穩紮穩打」形容第一類的投資機會。

在最近這波市場走揚的初期階段,當時我們強調投資人毋須為了追求收益或總回報而承擔過度的信用風險。儘管投資人都把 BBB 級債券當成馬蜂窩,但是我們認為大家都擔心過度,且我們青睞評等較高的高收益債券-特別是「墮落天使債券」。

這些類型的債券在今年締造領先表現,同時 CCC 級債券表現落後評等較高的高收益債券-儘管我們認為部分 CCC 級債券只是遭受池魚之殃。現在,各檔 CCC 級債券之間的評價落差已接近歷史新高,為投資人造就主動選債的有利環境。

面對快速變化的經濟環境-無論是變好或變壞,我們必須運用內部產出的信評結果,而非仰賴那些可能跟不上變化腳步的第三方信評機構。 

根據我們內部的評等結果,部分被信評機構評為 CCC 級的發債企業,實際上擁有 B 級的信用體質,或是商業模式有能力克服當前的經濟環境。故此,我們認為此類債券可提供優於大盤、且更具吸引力的殖利率,但投資組合不會因此背負更大的違約風險。 

目前,我們加碼配置 CCC 級債券,其中科技、金融服務、與電信是前三大的加碼產業。我們認為在這些產業之中,部分的發債企業可受惠於當前的經濟環境,或是不受眼前環境的影響。舉例來說,保險經紀公司的現金流量特性大致不受影響,但是債券殖利率卻高於市場中位數。我們持有的前兩大保險經紀公司投資部位,在今年第二季締造正成長的獲利年增率。  

危難債券

危難債券是另一類型的投資機會。 

目前,約有 10% 的美國高收益債券價格遠遠低於票面價格-意即危難債券。我們在傳統的高收益債券投資組合之中,持續大幅減碼此類債券,因為我們認為唯有熟悉破產法與企業重整的資深投資專家,才能精準掌握危難債券的投資機會。 

路博邁專責研究危難債券的投資團隊認為,目前這類型債券持續浮現特定的投資機會。此外,我們認為目前贏家與輸家企業壁壘分明的大環境,可能會使得危難債券在高收益債市的佔比居高不下一段時間。

危難債券的發債企業大致可分為三種類型:

第一類的危難債券價格有機會反彈走揚,發債企業毋須申請破產保護。第二類的發債企業可能需要申請債務重整,但是目前的投資評價足以彌補申請破產保護所需的時間與不確定性。第三類危難債券的價格則無法合理反映破產風險。 

當然,我們會避開第三類的危難債券。目前危難債券的發債企業為數眾多,且他人對於第一與第二類危難債券投入的信用與法律研究資源甚少,故此我們可從這兩類危難債券中挑選投資標的並建構投資組合。

此外,在總經風險、產業風險、或是非系統性風險的影響下,許多企業的研究分析確實有相當高的難度,且未來可能浮現多起的破產事件-特別是電影院、旅館、餐飲、與航太產業供應商。儘管這些企業目前不列入我們的投資範疇之中,但是我們認為隨著上述的風險環境改變,未來亦有可能浮現投資機會。 

潛在投資價值

我們認為目前高收益債市的確潛藏著價值型投資機會。 

我們認為品質較高、殖利率較低的 CCC 級債券或許可提供良好的當期收益並具備資本增值的潛力。當然,嚴謹的信用分析將扮演極為關鍵的角色,唯有如此我們才能避開那些可能淪為危難債券的投資標的。 

儘管不見得適合所有投資者,但若擁有較高的風險承受度,且有能力長期投入資金,未來兩、三年應可在危難債券身上看到許多具備上檔潛力的投資機會。 

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