【路博邁投資長觀點】膨脹的期望

※來源:路博邁投信

我們認為聯準會本週將發佈進一步的刺激措施,方能有效落實新的政策方針。

接近兩年前,聯準會宣佈將對貨幣政策的架構進行持續性且公開的檢討,一直到最近聯準會主席鮑爾終於在 Jackson Hole 年會的演講中,宣佈貨幣政策方針將進行重大調整-但是宣佈的時間點還是比多數聯準會觀察家預期地更早。

由於鮑爾的演講內容並未提供太多的細節,因此各界開始期待即將在明天召開 9 月份會議的聯邦公開市場委員會,是否會發佈更進一步的消息。然而,鮑爾在 Jackson Hole 年會發表的一席談話,讓市場更加確定零利率政策料將綿延多年。儘管如此,我們認為聯準會仍得採進一步的作為,藉此有效落實新的政策方針

「泰勒法則」終結

過去,聯準會以「2%」作為通膨目標;未來,聯準會將以「2% 平均值」作為通膨目標-但是要以多長的時間計算通膨平均值,目前仍是個未知數。 

此外,聯準會將以「就業人口最大化」作為政策目標,不再執著於「無加速通膨失業率(NAIRU)」的小幅變動,因為目前無加速通膨失業率偏低,無法作為實質的參考依據。此外,聯準會追求的是「全面且普惠」的「就業人口最大化」,此舉等於是為貨幣政策注入全新的社會使命。我們認為聯準會之所以制訂「非對稱性」的就業政策目標,主因是倘若在達到就業人口最大化的目標之前,貨幣政策就提前轉趨緊縮,此時最不容易找到工作的美國勞工便會失去就業機會。 

一直以來,被奉為圭臬的泰勒法則認為通膨與央行政策利率之間,維持著一種穩定的相關性;然而,聯準會新發佈的政策架構,無疑是終結泰勒法則及類似措施。 

更具體地來說,未來聯準會再也不會預防性地緊縮貨幣政策。回顧過去,聯準會常以經濟成長率作為通膨的領先指標,藉此提前升息以免通膨突破 2% 的目標。相較之下,新出爐的政策架構看的是已實現的通膨,目的就是要讓通膨超出 2% 的目標。 

假設聯準會的目標是在完整的景氣循環下,讓平均通膨達到 2%。根據歷史經驗,經濟衰退時期大約佔整個景氣循環的 20%,期間個人消費支出指數(PCE)的年增率為 0.5%。故此,為了讓平均通膨達到 2% 的目標,在其餘 80% 的景氣擴張期間,個人消費支出指數的年增率就得維持在 2.4%。若是換算成消費者物價指數,年增率就必須維持在 2.6% 至 2.9% 的水準。 

進一步的行動

要讓消費者與金融市場相信新的政策方針能夠實現,並不是件容易的事情。我們認為聯準會必須採取進一步的作為,方能有效落實新的政策方針。

舉例來說,無論失業率是高是低,聯準會的政策利率預測圖(點狀圖)至少得一路維持零利率至 2023 年。此外,聯準會亦可考慮採取「結果導向」的前瞻指標,依據 3 年或 5 年期的已實現通膨作為政策調整依據。聯準會亦可在季度經濟預測摘要報告之中,針對長年期利率發佈長期展望,藉此漸進地採取殖利率曲線調控政策。 

然而,到目前為止多數聯準會官員在對外公開談話中,表示聯準會仍將藉由調整量化寬鬆政策的規模、購債速度、以及期限結構等方式,實現新的貨幣政策目標。 

目前,聯準會每月收購 800 億美元的國庫券,並依據國庫券待償餘額的組成比例,決定各年期債券的收購規模。故此,目前 5 年期以上的國庫券僅佔聯準會購債規模的三分之一。倘若聯準會擴大收購 5 年期以上的國庫券,此舉料將使得殖利率曲線平滑化、壓低期限溢價、並為企業與房貸戶鬆綁融資環境。此外,目前美國抗通膨公債佔聯準會購債規模的比重僅僅 9%,因此擴大收購抗通膨公債將可促使通膨預期水準加速正常化。 

我們認為這些政策措施有機會在本週的聯邦公開市場委員會議上對外發佈。

如果...

如果聯準會的策略奏效,新的政策方針終將使得殖利率曲線陡峭化,並有機會將通膨損益兩平率推升至 2%-2.5%。如果通膨開始攀升,市場將試圖預測後續的政策緊縮前景,並可能導致利率波動性走揚。如果經濟成長與通膨開始攀升,屆時總經環境亦可能開始波動。 

然而,這些都只是「如果」而已。

目前,各界仍普遍抱持質疑的態度。回顧最近一次的景氣擴張階段,核心個人消費支出指數的年增率平均只有 1.6%,接著又在今年跌破 1%。只有在 2011 年景氣剛開始擴張時,以及川普在 2018 年宣佈減稅之後,核心個人消費支出指數的年增率曾短暫突破 2%,但也僅維持幾週的時間。然而,長年累積下來的政策錯誤,導致目前通膨比應有的水準少了 4 到 5 個百分點,因此通膨得連續 4、5 年高達 3% 才能彌補先前累積下來的缺口。 

此外,新的貨幣政策方針亦可能無法推升通膨,反而讓股市泡沫不斷膨脹並動搖金融市場的穩定性。另一方面,新的政策方針若是效果好過了頭,通膨預期心理將烙印在消費者的心中,導致通膨呈現非線性的走勢且難以控制。 

此外,別忘了貨幣政策的目的在於因應意料之外的事件,以及緩和經濟循環的起伏。換個角度來看,倘若我們將新的政策方針套用在全球金融危機時期,聯準會在 2008 年 12 月將政策利率調降至零利率後,到現在可能連一次升息的機會也沒有-最後也避不開新冠肺炎疫情在 2020 年爆發。

可以確定的是,聯準會的貨幣政策方針將大幅改變,但是風險高且成效充滿未知數。

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