達利歐、巴菲特改抱黃金!看透兩大股神的新買進邏輯

文●楊少強

「市場沒有任何東西是確定的。」全球最大對沖基金橋水(Bridgewater)創辦人、演算法股神達利歐(Ray Dalio)曾如是說。從他擁抱非債券資產,到股神巴菲特買進金礦股,反映的是這些大師「勇於認錯」的生存哲學。

從 1975 年創立至 2020 年初,達利歐的橋水創造 585 億美元淨獲利,「我們為客戶賺的錢比任何現有的對沖基金還要多。」達利歐曾如此自豪宣布。

然而疫情卻讓此戰績黯然失色。橋水旗下有兩大基金,一是「純粹阿爾發」(Pure Alpha)——這主要押寶總體經濟預測。《經濟學人》引述投資數據機構 Preqin 資料,總體策略型對沖基金今年上半年平均報酬率正 1.4%,純粹阿爾發卻是負 13.5%,過去 5 年獲利幾乎全數回吐。橋水另一主力「全天候」(All Weather)基金——投資股、債等資產,第一季虧損 7%。

達利歐》「股債背離」失靈
捨傳統債,用黃金平衡風險

績效不佳導致投資人離場,橋水管理的資產由 2 月底 1630 億美元,降至 4 月底 1380 億美元,縮水逾 15%。《華爾街日報》今年 7 月報導,橋水已裁掉數十名員工,「為橋水工作逾 15 年的員工也在視訊會議上被解僱。」

市場以成敗論英雄,達利歐這次績效不佳,要歸因於他「股債背離」策略失靈。

達利歐首創「風險平價」(risk-parity)投資組合,其概念是「將各種資產的風險程度維持相等。」此時投資組合的「總」風險可以達到最小——這是經濟學「邊際相等原則」的運用。

因此橋水一方面保持高股票配比,同時又借錢去買安全的長期債券,以公債來平衡股票的高風險,如此確保各種狀況下能將總風險降到最低,這正是「全天候」之名的由來。《金融時報》指出,橋水的投資組合將波動幅度控制在 10%至 12%間。

但「風險平價」能奏效,條件之一是各資產相關性不變。具體來說,達利歐的策略是建立在「股債背離」上。這個條件在金融海嘯時成立,他也因此發大財:2008 年標普 500 指數下跌近 40%,達利歐總體策略基金卻交出 8.7%正報酬率。

這套策略也吸引人們仿效。《金融時報》今年 3 月數據,市場模仿達利歐「風險平價」策略的基金,規模最高達 4 千億美元

但今年 3 月疫情爆發,投資者幾乎把手上所有資產全部拋售,股、債同步大跌,「股債背離」變「股債同步」,達利歐績效也跟著失色。仿效這套策略的基金操盤者曼德森(Michael Mendelson)說,「什麼都跌,『風險平價』也跟著跌。」

「大流行病是一頭怪獸,我和它搏鬥沒有勝算。」達利歐如此解釋他的虧損。《經濟學人》形容達利歐:「再成功的經理人也有失足之時。」展望未來,達利歐策略的考驗將越來越嚴峻。

在央行不斷放水下,公債殖利率低迷。達利歐自己也預期,疫情期間政府大舉印鈔,將導致通貨膨脹,公債實質報酬率將被進一步壓縮,這意味著它越來越不足以抵銷股票的高風險。

今年 3 月《金融時報》引述不具名摩根士丹利分析師的意見:如今債券價格已攀高,即股債背離成立,也不再足以使達利歐風險平價的投資組合保持穩定的低波動。

這是比短期虧損更大的挑戰。一家對沖基金領袖布雷頓(Paul Britton)表示,風險平價 20 年前是一個亮點,「如今已變不出新花樣了。」、「這個策略目前面臨危機。」

可貴的是,市場雖然和風險平價唱反調,達利歐的反應,卻是認錯,並修正策略。 

橋水在今年 7 月報告表示,「用黃金與抗通膨債券,取代傳統債券來平衡股票風險。」今年第二季達利歐花 4 億美元買進黃金,無非是因應股債背離可能失靈下的路線修正。

巴菲特》現金貶、股市太貴
5 億美元大買全球金礦龍頭

除了達利歐,另一修正路線者,還有股神巴菲特。已經九旬高齡的他,向來看不起黃金。他曾說「股票是會生蛋的鵝,黃金不但不生蛋,還吃掉儲存費和保管費當飼料。」黃金也向來被排除在股神投資組合之外。

然而這位抗「金」老將,今年第二季卻斥資逾 5 億美元買進全球最大金礦股「巴雷克黃金」(Barrick Gold),讓過去聽慣巴菲特唱衰黃金的人一陣錯愕。財經網站 CNBC 就稱巴菲特此舉「反常(unusual)」。

有些輿論為巴菲特辯護,稱他買金礦股而非買黃金,不算違背信念。但這家金礦公司市值逾 500 億美元,最值錢的就是它在全球有十幾處礦藏,今年以來該公司股價已漲逾 50%,正要拜金價大漲之賜。

事實上,這家金礦公司在美股上市的代號,就是「黃金」(GOLD)。如果說巴菲特買進該股,卻不看好黃金,是說不通的。經濟學的啟示是:不要看人怎麼說,要看他怎麼做。股神買進這家公司,就是以實際行為說明他對黃金的看法。

為何巴菲特從「抗金」變「拜金」?主要是他手上現金逾 1300 億美元,在聯準會狂印鈔、美元指數看跌下,現金將持續縮水,股市又已高處不勝寒。手握巨資的他苦無投資機會。他在今年寫給股東的信就坦承:「合適的購併機會已十分稀少。」

各種資產價值,是相對比較而來。在正常年代,股票有公司獲利及股息支撐,在巴菲特眼裡相對於黃金更有價值。但 2020 年是個反常年代,從疫情肆虐到央行放水,股市居高思危、債券殖利率趨於零,通膨山雨欲來,兩害相權取其輕下,黃金就成為巴菲特「無法拒絕的提議。」

不為面子而拒調整策略
適時「低頭」,才能活得久

從達利歐修正,到巴菲特拜金,反映的是這些投資大師「勇於認錯」的生存哲學。當投資理念與市場走勢相左,有些人或許會堅持己見,靜待市場修正到與我同行。但他們卻選擇修正自己理念,未因面子就拒絕低頭。

經濟學家凱因斯(John Maynard Keynes)曾被質疑看法變來變去,他回答「環境變了,我的看法自然要變。」這話對投資者或許更重要。市場沒有天天過年的,若達利歐和巴菲特死守過去理念,早在反覆無常的市場裡滅頂了。他們能縱橫市場數十載,正因為不被教條束縛,在大環境改變時低頭修正,才能存活至今。

市況未來如何,連大師也無法預見。但他們勇於認錯、修正做法,卻值得人們學習。經濟學家張五常曾評論「經濟學之父」亞當斯密的錯誤:「大師即使錯,也會錯出魅力來。」從達利歐到巴菲特的認錯,也正是帶給投資界最有魅力的一堂課。

 

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來源:《商業周刊》 1711 期

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