【路博邁投資長觀點】跨進中國債市的長城

※來源:路博邁投信

中國境內債市如此龐大,但為何受到外資如此低配?中國債市是否值得我們進一步認識?

不論我們用什麼角度來看,中國就算不是第一,也絕對是全球第二大經濟體。因此,中國擁有規模龐大的債券市場也是理所當然。事實上,中國境內債市的規模僅次於美國,名列全球第二大債市。

中國境內債市總計包含 5,000 多家的人民幣債券發行機構,債務餘額總值超過 10 兆美元,其中超過 6 兆美元都是公司債,規模幾乎等於彭博巴克萊美國投資級公司債指數的總市值。

儘管如此,還是有許多投資人根本沒有把中國債市放入投資範疇,更別提在投資組合佔有一席之地。根據花旗的估算,外資在中國境內債市的佔比不到 4%,且大多持有的是公債而非公司債;相較之下,外資佔多數已開發或新興債市的比重平均都有 40%。

為什麼會這樣呢?

指數權重偏低

首先,中國境內債市長期管制外資的進出。儘管近年來中國推動市場自由化並成立香港債券通,但是就實務面而言,投資中國境內債市仍是一大挑戰-尤其是公司債。

現在,彭博正以分階段的方式將 363 檔的中國境內債券納入彭博巴克萊全球綜合債券指數,摩根大通亦以類似的方式將中國境內債券納入摩根大通全球新興市場本地貨幣債券多元指數。即便如此,中國境內債市在這些指數的佔比都不到 10%,嚴重低估中國債市的相對比例。

然而,問題在於中國政府究竟多認真地看待市場自由化這件事?特別是中國與美國及其他國家的關係日益緊繃之際?從兩年前單純的中美貿易摩擦,到現在 5G 設備資安問題、新冠肺炎疫情、香港的未來、以及上週美國下令關閉中國駐美領事館,今年的種種衝突令中美緊張關係明顯惡化。我們認為地緣政治衝突確實令國際投資人對中國望之卻步。

現在,國際投資人仍舊無法直接進入中國境內債市,而且還要背負部分的風險。中國境內債市真的值得我們大費周章地去投資嗎?

有韌性的市場

我們認為確實值得。

中國債券市場擁有全球吸引力數一數二的風險調整後殖利率。中國主權債相對於 GDP 的比例為 60%,擁有標準普爾的 A + 主權評等,絲毫不遜於其他體質一流的國家。然而,中國 10 年期主權債的殖利率超過 3%,目前相對於 10 年期美國國庫券的利差為 240 個基點,幾乎要追平史上最高紀錄。

此外,中國境內的公司債普遍都會附加賣回條款,允許投資人要求發債企業提前清償債務-這樣的條款在利率上行的環境下尤其珍貴。更重要的是,中國境內公司債是投資人唯一可以充分掌握中國內需經濟的債券市場。對於國際投資人而言,儘管中國離岸美元債券市場較容易進出佈局,但是 80% 的產業集中在主權債、金融、房地產、與科技產業,多樣性明顯不如中國境內債市。

2011 年以來,中國境內債市的年化報酬率平均為 5% 左右,且幾乎與其他債市-甚至是其他新興市場-呈現零相關性。

最令人出乎意料的是,在今年初新冠肺炎疫情最為嚴峻的時期,中國境內債市仍持續展現韌性。截至 4 月底為止,標普中國債券指數今年以來的報酬率為 3.7%,且首次違約的企業家數較 2019 年同期減少許多。

然而,由於近來中國境內債市的表現確實突出,同時間離岸美元債市卻受到全球流動性緊縮的影響而陷入大幅賣壓,因此若是由同一家企業在境內與離岸債市發行的公司債,目前看來反而是離岸美元債的殖利率較具吸引力。

景氣復甦

除了在新冠肺炎疫情期間展現韌性之外,我們認為中國境內債市未來亦有助於投資人掌握景氣復甦帶來的上檔空間。中國是全球第一個爆發疫情的主要經濟體,也是經濟活動率先復甦的國家。中國第二季 GDP 成長率為 3.2%,同時間美國與歐洲的經濟活動停擺,且經濟學家預測下半年中國經濟可望成長 5.5% 至 6%。

路博邁駐上海的中國固定收益投資團隊目前青睞房地產與化學產業,因為景氣復甦可望為兩者帶來強勁的上檔空間。

今年 2 月,中國房市銷售量年減 69%,但是現在銷售活動已重回 2019 年的水準。目前,中國推出的各項政策普遍有利於購屋族,且房貸利率持續下降。另一方面,多數房地產開發商在疫情危機的期間成功降低財務槓桿,回復穩定的資產負債表並步入復甦階段。

以化學產業而言,目前投資團隊聚焦純對苯二甲酸(PTA)與全延伸絲(FDY)供應鏈上的相關企業,因為兩者是成衣與口罩繩的主要原料。目前,中國的成衣銷售量正持續改善,且未來幾年亞太服飾市場料將持續成長。另一方面,先前純對苯二甲酸(PTA)一度傳出供給過剩的問題,但是疫情造成的大量需求已減輕供需失衡的壓力。

市場自由化

我們用以上兩個例子說明全球第三大固定收益與信用市場的投資吸引力。然而,中國境內債市的吸引力絕不僅如此而已。在零利率的時代,全球負債與違約率節節高升,同時也襯托出中國境內債市的特性與潛力。

以專業投資人的角度來看,我們認為中國將致力推動市場自由化。事實上,中國市場自由化已經有了長足的進步,但是未來中國將加大自由化的力道,鼓勵更多外國資產管理業者與銀行參與,並提升市場流動性與透明度,以實現中國在資本世界的策略性目標:讓中國的資本市場、制度、以及貨幣與美元歐元日圓計價市場並駕齊驅。故此,路博邁在 2017 年與另外 4 家外國資產管理業者率先取得外商獨資企業執照(WFOE),開始為中國境內客戶管理中國境內市場的資產,持續作為投入中國市場的外商先驅。

也許投資人得要花點力氣,才能跨進中國境內債市的長城,但是我們相信在城牆的另一邊有著龐大的投資機會。

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