【路博邁投資長觀點】強勁復甦≠完全復甦

一連串優於預期的經濟數據看似美好，但是別忘了未來還有漫長挑戰。

就在不久之前，部分變動頻率較快的前瞻性經濟統計數據繳出相當亮眼的表現，當時也剛好是路博邁資產配置委員會召開會議的時候。然而，這些數字反映的強勁經濟體質卻與我們的基本展望大相徑庭：我們認為新冠肺炎疫情危機過後，全球經濟將呈現緩慢的 U 型復甦。

在即將發佈的季度資產配置委員會展望報告中，我們將詳細探討這些經濟數字背後的意涵以及中期資產配置觀點。然而，首先我們要思考的是：3 個月前的我們是否過於杞人憂天？在股市 V 型強彈的帶領下，經濟活動是否也將呈現 V 型復甦呢？

持續衰退

過去這幾個星期，我們一直強調千萬不要被股市的 V 型強彈矇騙，因為這波 V 型強彈全靠幾檔具防禦特性的美國大型成長股獨撐大局，我們並未看到景氣敏感度較高的類股與區域呈現相同的漲幅，且美國國庫券殖利率亦未顯著攀升。

之所以會出現這種現象，正是因為新冠肺炎疫情令全球經濟活動大幅衰退。倘若再加上其他各式各樣的風險，可能會讓全球經濟進一步惡化成 L 型的走勢。目前，經濟學家對第二季 GDP 經濟成長率的展望仍偏向悲觀，看法與我們在 4 月初預測的 U 型復甦一致，而非較為樂觀的 V 型復甦情境。

儘管如此，5 月份美國非農就業人口未如原先預期地減少 800 萬人，反而逆勢增加 250 萬的就業人口。同時間，美國零售銷售數字寫下 18% 的成長幅度，不僅創下歷史新高且較原先的預測數字要高出 1 倍以上。5 月份美國新屋銷售數字與美國住宅建築商協會房市指數雙雙表現優於預期。上星期，許多國家的製造業與服務業採購經理人指數紛紛顯示經濟活動復甦的速度高於預期。

此外，反映經濟數據動能的花旗經濟驚奇指數在兩個月前跌至 - 140 點之後，如今指數已大幅反彈並寫下突破 150 點的新高記錄。

「新均衡」環境

儘管部分的經濟成長數字確實亮眼，但是切勿被低基期效應所誤導，誤將經濟「強勁復甦」與「完全復甦」劃上等號。

美國新增 250 萬個就業人口確實是好消息，但是就業市場要回到 4 個月前的狀態得再增加近 2500 萬個就業機會。採購經理人指數雖然反彈回升，但是大多數指數顯示經濟活動仍處於萎縮階段－即便是新增訂單指數也是如此。美國房市信心指數只回復到 2018 年底的水準。

這些經濟數字之所以表現反彈，乃是因為企業主趕在政府的無薪假津貼政策結束之前重新招募員工，以及長達 3 個月的居家防疫讓許多民眾有錢無處花，因此企業開始拉貨回囤庫存，以因應接下來的報復性消費需求。

一旦全球經濟進入「新均衡」環境，屆時經濟活動要重回 2020 年 1 月時的榮景料將十分困難，因為在疫情危機爆發前就已存在的低成長、低利率、低生產力、與高負債的環境，在疫情爆發後將面臨更高的負債、更低的利率、更高的稅率、更嚴格的法令、更低迷的消費者信心、長期保持社交距離政策、與旅遊禁令等挑戰－甚至還有在大規模財政刺激過後，隨之而來的財政懸崖。

好消息是，前述種種挑戰都已納入基本情境的設想之中；壞消息是，倘若近來再度攀升的確診人數與中美緊張關係持續延燒下去，屆時情況可能會比基本預測情境更加惡劣。

保守為上

這對於資產配置將帶來何種影響？

中期而言，我們認為風險性資產仍是加強配置的重心。在央行挹注大量流動性與大規模財政刺激措施的支持下，目前全球經濟活動持續復甦，且復甦力道說不定有機會與那些經濟調查數字顯示的一樣強勁。

然而，目前機構投資人的佈局仍相當保守。美國股市的上漲動能才正要開始從大型成長股向外延伸，因此目前美股漲勢並未出現失控的情況。考量到經濟刺激政策的規模以及家庭與企業資產負債表的改善程度，即便接下來美國經濟真的呈現 L 型的走勢，我們對於標準普爾 500 指數底部的預估值仍將高於我們 3 個月前的預測結果。

儘管如此，面對龐大的不確定性，我們將持續以高品質企業作為佈局重心。目前，部分資產類別的價格已完全反映 U 型、甚至是 V 型復甦的經濟前景，且過去幾週的強彈表現與未來幾個月的嚴峻考驗似乎出現顯著的脫節，因此我們的中期投資觀點將比過去更加注重戰術性配置。  

詳細內容請參閱即將發佈之資產配置委員會展望報告。同時間，投資人切勿受到低基期效應的矇騙，別將強勁復甦與完全復甦劃上等號。

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