【路博邁投資長觀點】高潮迭起的高收益市場

※來源:路博邁投信
@作者
Brad Tank,固定收益投資長
Joe Lynch,全球非投資級信用資產投資團隊主管 
Vivek Bommi,歐洲非投資級信用資產資深投資組合經理人


新冠病毒疫情與石油輸出國家組織掀起價格戰,對高收益市場帶來接連重擊。

在上週末石油輸出國家組織及其盟友(OPEC+)召開會議前,新冠病毒疫情便已令高收益債券利差向上突破 550 個基點。 

投資人與交易員原先預期全球對於原油的需求萎縮,應可促使主要產油國宣佈減產。然而,最後不僅事與願違,沙烏地阿拉伯與俄羅斯之間更全面掀起價格戰,導致每桶原油價格大跌至 30 美元出頭的水準,也讓全球金融市場的重挫幅度足以在史上留名:股市寫下 1987 年黑色星期一以來單日最大跌幅、美國國庫券市場的流動性大幅萎縮、以及能源產業佔比超過 11% 的 ICE 美銀美林美高收指數利差向上衝破 700 個基點大關。  

高收益債市爆發全面性賣壓,其中發行量較大、流動性較高的債券跌幅最深,一方面是受到 ETF 資金外流的影響,另一方面則是因為此類債券最容易脫手變現。儘管如此,我們認為全面性賣壓亦可望造就評價具有吸引力的投資機會。 

在評估這些投資機會時,我們必須認清一件事情:新冠病毒疫情與油價割喉戰對於不同的產業會造成截然不同的影響。儘管目前的大環境仍籠罩在不確定性之下,但是我們認為新冠病毒疫情應該只會在短期內造成一時的影響;相反地,油價下挫卻可能造成較長期、甚至是永久性的傷害。

旅遊與休閒產業

新冠病毒疫情可能會影響旅遊、休閒、與大型聚會活動。以高收益債市而言,主題樂園營運商便屬於此類企業。 

短期內,此類產業的需求可能會急遽萎縮,但是應不致於對大多數企業的價值造成永久損傷。近期內,此類企業的債務到期規模不大,且大多數擁有良好的流動性,因此即便未來兩、三個季度的收入銳減亦可安然渡過難關-且必要時可隨時取得融資。 

儘管如此,投資人仍須審慎以對,因為新冠病毒疫情對於美國消費活動與整體經濟的影響程度究竟有多大,目前仍充滿不確定性。故此,我們特別關注美國初次請領失業津貼的人數變化。儘管如此,目前我們仍有機會在這些產業之中,發掘資產負債表穩健、但是呈現大幅折價之高收益債券投資標的。  

原油&天然氣產業

原油與天然氣產業則呈現截然不同的情況。

我們認為這波原油價格戰將持續 12 到 18 個月,期間油價將維持在每桶 25 至 45 美元之間。然而,對於絕大多數的石油公司而言,25 至 45 美元的油價不敷生產成本,且近期內許多美國頁岩油生產商將面臨債務到期的壓力。換言之,接下來能源產業的債券違約率可能會攀升並造成永久的資本損失。 

儘管如此,這當中並非完全沒有價值型的投資機會。經歷 2015 年-2016 年的危機後,石油生產與探勘產業便不斷降低生產成本並調配資本支出計畫,因此現在故計難以重施,導致部分企業已開始減發股息並採取其他必要的措施。我們認為能夠存活到最後的企業,最終也將具備更加強勁的競爭力。 

其次,儘管天然氣產業同樣身陷賣壓,但是隨著美國頁岩油與頁岩氣產量下滑、能源市場的供需重新平衡,屆時天然氣產業應可表現受惠。 

最後,即便是手握重要基礎建設的能源中游企業同樣面臨沈重賣壓。 

油價戰爭主要影響的對象是美高收市場;相較之下,能源產業佔歐高收的比重極低。然而,汽車產業是歐高收市場的軟肋。歐洲汽車產業原本就問題纏身,如今中國的汽車需求量大減進一步帶來短期的衝擊,無疑是對歐洲汽車產業雪上加霜。倘若新冠病毒疫情的影響轉趨緩和,目前積壓的汽車消費需求或許將帶來部分的刺激效果。 

審慎挑選 

整體而言,高收益債券市場至今仍維持相當不錯的表現,初級市場的新發債活動未停擺,次級市場仍維持不錯的每日成交量。債券買賣報價差價在上週一曾經顯著擴大,部分較大型債券的差價高達 5%,但是接下來幾天又再稍微收斂。
 
回顧過去,每當高收益債券利差來到 600 個基點以上,或是槓桿貸款的價格下降至 90 美元出頭,此時對於長期投資人而言是具有吸引力的進場時機。過去幾個星期,不良債券的市值規模增加一倍。儘管未來違約率將攀升,但是我們認為違約事件大多將集中在能源生產與探勘產業。此外,能源產業、消費性產品產業、與汽車等景氣循環產業將出現「墮落天使」,這些從投資級掉入高收益等級的債券亦可望具備投資價值。 

面對眼前動盪的環境,審慎挑選投資標的至關重要。儘管如此,現在我們在部分投資標的身上看到四年來罕見的投資吸引力,並可望以此為投資組合增添投資價值。 

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