【路博邁投資長觀點】卡夫亨氏是否會擾亂整個信用市場?

@作者 Brad Tank,路博邁固定收益投資長


美國食品龍頭業者-卡夫亨氏-近期的信評調降只是獨立事件,且卡夫亨氏的財務狀況仍舊穩定。

近來,信用市場處於多事之秋。惠譽與標準普爾兩大信評機構將卡夫亨氏的信評自 BBB - 打入 BB + 的高收益債等級,使高收益債券市場規模瞬間擴大 290 億美元,卡夫亨氏成為近 15 年來規模最大的墮落天使,現在更是第三大的高收益債券發行企業。由於部分投資人對高收益債券的投資部位設限,因此被迫拋售卡夫亨氏的債券。在短短兩天的時間內,卡夫亨氏發行的 30 年期債券價格大跌 14%。隨後在高收益債券投資人進場承接的支持下,現在卡夫亨氏的債券價格已反彈上漲約 5%。

有鑑於此起事件,部分投資人開始對整體信用市場抱持悲觀的看法,認為卡夫亨氏降評事件意味著在投資等級信評中評等最低、規模卻巨大無比的 BBB 級債券市場可能會每況愈下。目前,BBB 級債市規模高達 2.9 兆美元,約佔整體投資級債市的二分之一,且隨著景氣循環日益老化,BBB 級債市的體質也將變得脆弱。

就某些層面來說,卡夫亨氏確實是那些體質日益薄弱的傳統發債企業代表。2015 年,波克夏海瑟威與 3G 資本促成卡夫與亨氏兩家企業的合併(目前兩者仍持有卡夫亨氏的股權),但是卡夫亨氏也因此債臺高築。同時間,消費者偏好攝取更健康的食品,持續使得卡夫亨氏生產的加工食品銷量不振。去年,卡夫亨氏更在財報中披露 150 億美元的商譽減值。

然而,就好比零食不是人人愛吃,一個卡夫亨氏的降評事件也不代表整個 BBB 級信用市場的全貌。以卡夫亨氏的事件為例,儘管公司已債臺高築,但是經營團隊決定繼續大舉派發股息-且先前信評機構已聲明倘若卡夫亨氏執意如此,最後可能會面臨降評的後果。儘管卡夫亨氏在 2019 年宣示堅守投資級信評的話言猶在耳,但是終究還是以降評收場。當然,每家公司的經營團隊有權調整財務政策,而卡夫亨氏跌入垃圾等級也是經營團隊的選擇。然而,此舉帶來的利弊得失最終只能留給時間去證明。

品味不同

到目前為止,市場對於卡夫亨氏降評的反應值得令人玩味。儘管兩大信評機構在 2 月 14 日(週五)宣佈降評,但是卡夫亨氏的債券價格早在前一天召開線上法說會之際,便已身陷劇烈賣壓,因為卡夫亨氏再次強調股息派發水準將維持不變,也不會積極處分資產-這與過去一年發佈的聲明大相徑庭。同時間,卡夫亨氏的決策轉向也令股票投資人感到不安,導致股票隨著債券一同重挫 10%。

當然,不是每一家公司都跟卡夫亨氏走同樣的路。百威英博在 2018 年宣佈調降股息,希望藉此改善現金流量、降低槓桿比例、並維持信用評等。儘管梅西百貨不願看到信評調降,但是面對嚴峻的實體零售環境,最後梅西百貨還是躲不過再度降評的命運。其他降評事件大多是個別企業或是產業基本面的問題所致。 

良好的習慣

整體而言,BBB 級債市的體質並未惡化,而是持續在改善。儘管許多人擔心墮落天使的數量可能會攀升,但是在央行政策的支持下,穩定的經濟與獲利環境有助於抑制信評調降的事件。此外,由於債務金額減少與盈餘加速成長,過去幾季 BBB 級發債企業的槓桿比例已自高點下降,同時間自由現金流量產生能力亦已改善。 

的確,BBB 級債券市場的規模或許過於龐大,部分發債機構也確實面臨壓力,但是我們認為整體市場環境仍穩定且持續改善。對於高收益債券投資人而言,卡夫亨氏的債券規模確實大到難以一口氣全部消化,但是隨著投資人開始進場承接,並將卡夫亨氏 30 年期債券逐步納入新的高收益投資組合,現在債券價格已從低點反彈回升 5%。  

過去幾天,卡夫亨氏的債券價格起伏劇烈,但是如果我們退一步回顧過去 6 個月的時間,去年 9 月卡夫亨氏以 98.57 美元的價格發行票息 4.875% 的 30 年期債券,價格略微低於面額且相對於國庫券的利差為 275 個基點。隨後,卡夫亨氏的經營團隊表示董事會將致力維持投資級的信用評等,加上有利的信用市場環境與利率下降,令債券價格一度攀升至 110 美元且利差收斂至 225 個基點左右-直到上週卡夫亨氏宣佈最新的派息政策為止。截至本文截稿為止,卡夫亨氏債券價格為 101.43 美元,利差為 285 個基點,與去年秋天以投資級身份發行的債券價格相去不遠。

整體看來,我們認為市場對於卡夫亨氏的降評意外處變不驚。儘管有些人認為投資人是鬆懈心防、而非處變不驚,但是不論如何看待後市發展,投資者的反應顯示目前信用市場仍穩健。當然,這不代表信用市場毫無風險。現在,信用利差已收窄,經濟活動極度仰賴央行的貨幣政策支持,同時我們又面臨新型冠狀病毒與其他經濟成長挑戰的威脅。故此,即便投資人眼前擺滿看似美味的佳餚,但是唯有健康、審慎的飲食習慣才是上上策。
 

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