【霸菱投顧】季展望和回顧，高收益：旨在挖掘相對價值

儘管整體市場不確定性不斷增加，但高收益在第三季仍帶來正報酬。隨著我們繼續處於延⻑周期的後期階段，信用選擇將至關重要。

摘要

第三季為正報酬，但波動性猶存

儘管地緣政治新聞日益引發關注，但高收益市場在第三季普遍是正報酬，延續了今年來整體良好的表現。第三季高收益資產類別的表現相對接近，其中美國及歐洲高收益債券分別上升 1.03% 及 0.92%，而美國及歐洲貸款分別上升 0.92% 及 1.09%。

由於央行日益採取鴿派態度，令資金繼續回流固定收益，高收益債券年初至今表現優於貸款。然而，貸款在 2019 年初至今亦提供健康的正報酬，原因是來自新建構抵押貸款憑證 (CLO) 的需求抵銷了美國零售投資者興趣缺缺的影響。今年相較貸款，由於市場情緒更看好債券，兩個資產類別的殖利率差距有所收窄。鑑於貸款及債券殖利率相若，我們持與市場不同的觀點，認為在貸款市場仍能物色到投資機會，尤其是在美國，因為經濟表現略優於歐洲。

信貸挑選是箇中關鍵

整體而言，高收益發行人的基本面仍穩定，相較 2008 全球金融危機之前幾年，此市場目前似乎採取了更嚴謹的財務紀律。過去幾年，經濟表現相對健康，在此環境下，企業盈餘整體上表現穩健，槓桿水平大致穩定。此外，部份由於過去十年的融資成本偏低，利息保障倍數顯得相對健康。

違約率 (高收益債券投資者面臨的最大潛在風險) 持續徘徊在略低於⻑期歷史平均值的水平，我們預計違約率在短期內不會顯著上升。然而，我們留意到多項風險猶存，包括英國脫歐談判持續、貿易緊張局勢以及商品價格等。經濟增⻑放緩乃至可能陷入衰退的憂慮亦備受許多投資者關注。與其嘗試根據這些因素來決定投資時機，我們認為投資價值在於採取嚴謹的「由下而上」信貸挑選方式，致力精選那些能夠抵禦短期波動、並於整個信貸週期預期表現都不錯的信貸。

第三季較高評等的高收益信貸備受青睞

高收益市場過往曾出現暫時性錯配的時期，在此期間，各項技術面因素或風險升溫會導致市場某個子資產在一段時期內超越或落後大盤。例如，2018 年年底的波動—以及經濟增⻑相關的不明朗因素—導致市場對高品質信貸的需求上升，該子資產在年初至今優於大盤。不過要識別為趨勢或許還太早，因為我們開始看到第三季末發生轉變，尤其是在高收益市場，B 級信貸表現優於 BB 級信貸，且這其實也不足為奇，各家企業整體公佈的財報表現健康，投資者開始將注意力轉回追求收益率。

展望

從基本面的角度而言，高收益體質相當穩定，但展望未來，有多項全球總體經濟風險可能會進一步引發市場波動。

與其嘗試根據潛在風險來決定投資時機，我們認為不如在整個週期內對高收益債券採取策略性的投資方式，但需要足夠靈活，令投資經理可以根據當時在全球市場上最佳的相對價值，進行戰術性配置。

我們繼續在傳統高收益市場 (美國、歐洲的債券和貸款) 物色到投資價值，但除此之外，還尋求在非傳統市場 (例如不良債務、抵押貸款憑證(CLO) 及新興市場公司債券)物色潛在投資機會，以獲取額外價值。
 

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