土耳其里拉暴跌 這對中國的影響究竟多大？

美國與土耳其外交衝突持續惡化，引發土耳其里拉暴跌。今年迄今，土耳其里拉已貶值超過 45%，該國股市也跌超 17%，通膨率則高達 15%。

里拉的大幅貶值拖累新興市場一眾難兄難弟，富時新興市場指數和 MSCI 新興市場指數紛紛跌入技術性熊市。

同樣作為新興市場的一員，中國受到土耳其的影響究竟有多大？

華創證券牛播坤團隊認為，里拉的暴跌對人民幣匯率端產生兜圈式間接影響，但直接影響不大。

該團隊指出，由經濟基本面出發，較大的外債負擔、高企的通膨率以及不斷擴大的經常帳戶赤字是土耳其里拉風險加劇的主要原因。

土耳其貨幣風險不論從短期指標 （外債 / 總儲備為 407.17%，短期外債 / 總儲備為 166.91%、經常帳戶 / GDP 為 - 5.53%），還是從中長期經濟風險指標（財政赤字 / GDP 為 2.29%、私人部門信貸 / GDP84.9%、失業率 10.54%、通貨膨脹 12.8%）來看，波動風險均較大。

由於土耳其外債中有超過 60% 的貸款來自歐洲銀行，因此市場擔心土耳其里拉的暴跌會增加歐元區銀行的壞帳風險，從而拖累了歐元走勢。在美元指數的貨幣籃子中，歐元占比 57.6%，對美元走勢有引導性作用。一旦歐元受到拖累，美元指數隨之走強，人民幣將面臨貶值的風險。

簡而言之，土耳其貨幣危機對中國匯率端的影響鏈條為：歐元貶值→美元升值→人民幣貶值。從直接影響來看，里拉並未在美元指數的一籃子貨幣中，對人民幣影響有限。

但是，從源頭來看，歐元區壞帳風險會否進一步提高？牛播坤團隊看到，從歐洲銀行不良率和歐洲風險救助機制兩個角度來看，土耳其引爆歐洲銀行業危機機率不大。

一方面，歐洲銀行業風險在 17 年經濟復甦背景下有所修復，歐元區銀行的平均不良率由 2016 年的 6.2% 下降至 4.9%。2016 年年底義大利銀行業風險已經釋放過一輪，目前義大利銀行的不良率已經由 2016 年的 18% 下降至 2017Q4 的 10%。

另一方面，即使危機爆發，歐洲的風險救助機制非常完善。如總額高達 7000 億歐元的「歐洲穩定機制」（ESM），ESM 主要任務就是為成員國提供金融救助。除此之外，歐盟國際收支平衡計劃（BoP），國際貨幣基金組織和雙邊貸款提供救助貸款（如果歸類為發展中國家，還可以獲得 Worldbank / EIB / EBRD 的額外援助）都可以有效地在發生風險時進行救助。

雖然觸發歐洲銀行業風險的機率較低，但土耳其危機會否成為新興市場危機爆發的導火索呢？

在牛播坤團隊看來，新興市場難重複 1997、2014 年魔咒，形成傳染式危機可能性較低。個別國家由於自身問題可能出現「點」式風險，但發生大範圍「面」式傳染危機 機率有限。

首先，從外儲的資產和負債屬性角度來分析新興市場抗風險能力，可以看到新興市場的抗風險能力在增強（新興市場外儲的負債性下降，資產性在增強）。新興市場國家的平均外債 / 外儲的比例由 1997 年的 489%, 2014 年的 223.40%, 下降至 2016 年的 220%。

其次，2017 年受益於全球貿易增長新興市場經濟基本面有所修復。1997 年當時新興市場很大的問題在於過度依賴外債造成的內在經濟過熱。而 2017 年受益於全球主要發達經濟體穩步復甦以及大宗商品價格的回升，新興市場國家經濟總體呈現緩中趨穩的發展態勢。新興經濟體保持了強勁的增長，尤其是印度、東盟等亞太經濟體保持 5% 以上的經濟增速。

另外，新興市場匯率貶值壓力在 2014 年已經有所釋放。美元指數在 2014 年上漲了近 10%, 新興市場貨幣普遍貶值， 俄羅斯 (最大貶值 36.13%)、巴西(最大貶值 10.49%)、阿根廷(最大貶值 15.67%) 等貨幣最大貶值幅度超過 10%。

最後，本輪美元是階段性反彈並非反轉。年初美元反彈三個原因（貿易戰觸發美國超預期通膨、長端美債利率快速上行、歐洲經濟不及預期下的歐元走弱），歐元走弱對年初以來美元升值貢獻近 80% 是主要因素。展望來看，下半年全球美強歐弱的定價或開始修復，美歐經濟相對走勢差異或收窄 + 長端美債上行動能不足 + 美期限利差快速收窄，本輪美元短期反彈並非反轉。