【MORNINGSTAR】日本股市的潛在投資機會

－日本企業表現備受來自於亞洲市場強勁需求的激勵，惟仍具投資風險

作者：Morningstar Equity Analysts

晨星股票分析師指出，近 1/3 我們追蹤研究的日本個股被低估；並以消費、金融、工業與科技產業中，具強勁競爭優勢的個股為主。僅管近期日本國內經濟活動增長較快，然我們對仰賴內需市場的個股，其成長表現能否長久，持懷疑態度。在我們預期日本結構性改革將減速的前提下，我們較青睞具有全球成長機會的個股；其中，又以能掌握中國及亞洲市場需求、附加價值較高的個股為最。

上述趨勢可望在接下來 5 年間持續，且在中國人口結構變化的影響下，中國市場對機械化的需求勢必提高；同時，亞洲民眾財富增加將有利提高入境日本觀光的消費力、對日本出口商品的需求。儘管如此，不是所有的日本出口業者都能受惠。不具有競爭優勢的電子業者，於過去 7 年間，在新興亞洲市場的銷售量未有成長，並導致其市佔率受到侵蝕。也因此，我們更青睞具有顯著無形資產優勢、能輸出到其他市場、能受惠於轉換成本的市場領導者。

我們尤為青睞能掌握接下來 5－10 年海外市場長期需求的個股。我們看重業者海外獲利成長能否長久，乃肇因於日本國內逐漸減少的人口，將壓抑其內需市場表現。且由於經濟結構性改革的政策尚未出台，現階段我們較看重能受惠於政府刺激入境旅遊觀光客政策的個股。而 2020 年日本東京奧運可望再提高日本的國際聲望，故我們認為，一方面這將有利維持國際間對日本製造的商品品牌之青睞度；另方面，將有利保持賭場的觀光人次。

日本近來的經濟數據多屬正向，今年第二季經濟成長率年增 2%，並為連續第 6 季的擴張。在消費稅於 2014 年上調之後，家庭支出已逐漸復甦；其官方認為此乃肇因於之前財政政策的效應漸漸顯現。然結構性挑戰依舊存在；尤其，趨動消費力的薪資水平，未顯著成長，且日本人口老化現象持續為一個主要的阻力。

日本首相安倍晉三的第三支箭，即鎖定經由結構性改革達到經濟永續成長的目的，惟仍未提出欲落實的政策。即使 2018 年將舉行大選，短期內日本政策出現明顯改變的機率不高。國際貨幣基金組織近期公佈的日本經濟報告建議，日本政府需要提出政策鼓勵企業加薪，並針對其減少的勞動力人口、降低公共債務，做出具體規劃。

上述種種並非新的問題，而這些問題需要時間解決。惟移民政策依舊未受重視。此外，另一波的消費稅上調將於 2019 年啟動；除非當時全球經濟成長力道能更為強勁，我們認為日本內需市場的成長動能，將面臨回檔風險。

在日本政府債務水平已處於高點之際，我們預期財政支出將受到限制。自 2000 年以來，日本公共支出佔 GDP 的比重平均為 19%。與美國相比較，美國公共支出佔 GDP 的比重約在 35%－40% 之間。我們認為二國之間的比重差異反映，日本政府在其高債務水平 (約佔其 GDP 的 200%) 的環境中，增加政府支出的空間已受限。國際貨幣基金組織甚至預期，由於日本退休金支付的規模，將導致其官方債務水平在 2020 年升至 GDP 的 300%，而美國同期則僅可能達 150%。

◆移民的難題

在我們所追蹤研究的消費性個股中，我們預估日本內需市場銷售量將平滑表現。除非政府對移民政策做出因應措施，不然，我們預期中期內，在公共支出有限、官方計劃再次上調消費稅的前提下，家庭支出勢必受到壓抑。

即使新興亞洲與中國相對強勁的經濟成長，然並非所有企業都能掌握出口至日本外的亞洲市場之長久商機。在顯著依賴非日本市場需求的企業中，我們認為具相對競爭優勢的企業，更能在快速成長的新興亞洲與中國市場中，長久經營與獲利。在我們追蹤甚為倚賴中國與日本以外亞洲市場的日本企業中，自 2010 年以來的複合年均增長率 (CAGR) 為 14% (扣除消費性電子個股之後)；同期間消費性電子業類股的複合年均增長率則減少 2%。惟這並不代表未有明顯競爭優勢的企業，無法在亞洲市場中有強勁的銷售量。業務多元的企業，同樣得以經由產品多樣化的方式，在亞洲市場有強勁的銷售量；且具有競爭力的產品，或許足以降低不具競爭力商品的銷售業績。而這類企業的獲利風險，則可能來自於同為日本品牌的競爭對手。

◆匯率、地緣政治、總體經濟面的風險

即使全球經濟復甦與國際股市上揚，同樣有助改善日本市場的投資信心。惟短期內，日本股價表現將持續受到匯率走勢的干擾。僅管地緣政治風險不利投資信心，然我們認為這對日本投資基本面的影響有限。此外，例舉的各式風險，不會僅對特定企業產生影響。

我們依然不可忽視總體經濟面的風險。比方說，一旦國家貨幣走勢轉強，將增加觀光客入境觀光消費的成本，進而降低其觀光業的吸引力；此外，國家安全若受威脅也不利其觀光業發展，如：日本 2011 年的 311 大地震、近期的北韓導彈試射。惟在入境日本觀光的人次維持增長的前提下，我們認為上述事件，應僅是短暫的負面因素。

貨幣政策會持續有利支撐其經濟表現，且在低通膨壓力 (肇因於目前油價相對較低) 的環境中，我們預期日本央行將保持低利率水平更長的時間；同時，在缺乏政策鼓勵大型企業調薪的前提下，企業薪資成長壓力將有限。惟由於市場競爭、勞動力人口減少、機械化規模擴大之故，部份產業的併購活動可望受到激勵。                 

(本文由晨星英國撰寫，晨星台灣編譯)

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