對近期人民幣匯率加速貶值的一些思考

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

近期，人民幣匯率在短期12個工作日內貶值了1.5%，接近過去8個月的貶值幅度。期間美元指數升值了3.4%，而其他新興市場貨幣並沒有太大波動。

顯然，這一輪人民幣匯率走貶的依據是“收盤價＋籃子貨幣”機制：美元指數帶動籃子貨幣上漲，人民幣需要對美元貶值來穩定籃子貨幣。

面對人民幣匯率新的變化，我們需要仔細思考，新的匯率機制是不是一個有效而且可持續的機制。

理論上，“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率形成機制。單獨來看，兩種機制都有其合理性，但是合在一起就會出現一些問題。

根據收盤價，國內經濟指標好轉會帶動人民幣匯率走強。根據籃子貨幣，當美元相對歐元升值時，人民幣要相對美元貶值。

兩種機制在面對不同的沖擊時可能會相互抵消或者相互強化，最終人民幣匯率的走勢可能反而會脫離經濟基本面。

在下表中，筆者列示了人民幣匯率中間價定價機制四種情景。

情景1：國內經濟基本面數據較好，美元指數強勁上升。此時，市場對人民幣需求旺盛，人民幣收盤價有升值動力。美元指數上漲則會帶動CFETS升值，人民幣需要對美元貶值才能保持CFETS在24小時穩定。兩相抵消，人民幣中間價傾向於保持基本穩定，但是這種穩定與基本面並不一致。

情景2：國內經濟強勁，但美元指數走弱。此時收盤價傾向於升值，美元指數下跌帶動CFETS指數下行，人民幣需要對美元升值才能維持CFETS指數在24小時穩定。二者相互強化，如果美元指數下跌幅度過大，引發的人民幣匯率升值幅度可能超過收盤價，此時，按照規則制定的人民幣匯率中間價升值幅度會超過基本面的需求。

情景3：國內經濟低迷，美元指數走強。這是當前10月下旬的情況。國內經濟一直沒有起色，而美元指數開始飆漲。二者相互加強，因此，在國內經濟沒有進一步惡化的情況下，人民幣匯率中間價受強勢美元影響開始迅速貶值。

情景4：國內經濟和美元指數同時走弱。這是今年1月至9月期間的情況。國內經濟不振，匯率依然有貶值壓力，但是美元指數自年初開始一直持續低迷。二者作用相互抵消，人民幣會中間價得以保持相對穩定。但是這種穩定並不能完全釋放匯率的貶值壓力，外匯市場無法出清。

當然，在上述情景中，也有可能美元指數向下波動和基本面向上波動的幅度完全一致，人民幣匯率走勢恰好符合基本面。但是這種情形有太多偶然因素，此處不展開。

表1 人民幣匯率中間價定價機制情景分析

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上述分析表明，人民幣匯率要麼維持穩定，要麼會呈現加速貶值或升值態勢。

在正常情況下，當市場風險厭惡情緒上升時，跨境資本流動會從新興市場國家流出，人民幣與其他新興市場貨幣波動方向應該相同。

對比人民幣與其他新興市場貨幣可以發現，在2016年1月-7月，人民幣與其他新興市場貨幣變化方向基本一致，但是波動幅度顯著較低。其他新興市場貨幣相對美元強勁升值，人民幣對美元基本穩定。這屬於情景四。

7月，由於英國退歐沖擊，美元指數大漲，帶動人民幣迅速貶值。此時其他新興市場貨幣反而有一定程度升值。這是因為當時英國退歐降低了美聯儲加息預期，資本重新回流至新興市場國家。在下圖中，此時人民幣與其他新興市場貨幣走出了完全相反的軌跡。人民幣匯率在美元指數牽引下，出現加速貶值。這屬於情景三。

10月，受英國首相May的“硬退歐”主張影響，英鎊暴跌6%、歐元大跌3%，美元指數再度暴漲至98.8的高位。這一波美元指數行情與美聯儲加息預期的關系並不大，仍然是弱勢英鎊和歐元推高美元指數。跨境資本並沒有從新興市場國家流出，新興市場貨幣基本保持穩定。然而，人民幣卻被強勢美元拖累大幅貶值。短期12個交易日貶值了1.5%，接近過去8個月的貶值幅度。這也屬於情景三。

圖 1 人民幣匯率與新興市場貨幣走勢（2016m1-m10）

注：以2016年1月1日為基期，人民幣對美元匯率走勢是指人民幣相對美元升值幅度，新興市場貨幣貶值幅度是指11個主要新興市場國家貨幣相對美元加權平均升值幅度。新興市場貨幣包括馬來西亞林吉特，韓元，印尼盧比，泰銖，菲律賓比索，印度盧比，俄羅斯盧布，土耳其里拉，南非蘭特，墨西哥比索，巴西雷亞爾。數據來源：Wind數據庫。

央行透明的中間價規則在事實上引導了市場預期。然而，當中間價規則與貶值壓力方向一致時，市場壓力會在短時間迅速釋放，導致匯率偏離基本面方向。這種機制本身存在很多不穩定的因素。

為了彌補機制的缺陷，央行實施了一系列資本管制和宏觀審慎政策。這些措施發揮了穩定金融市場的作用，但是也扭曲了外匯市場，並沒有改變人民幣貶值預期的單邊行情。

首先，在岸市場即期匯率收盤價持續高於開盤價。下圖是每個月人民幣收盤價與去開盤價價差的平均值，大致可以反映市場供需的方向。自從2015年12月，央行正式公布CFETS指數以來，只有2016年2月和7月，收盤價小於開盤價平均值。其他月份收盤價均高於開盤價（直接標價法，上升代表貶值），表明市場供求仍然傾向於讓人民幣匯率貶值。2016年10月，在強勁美元指數引導下，收盤價每日平均貶值40個基點，達到“8.11”匯改以來最高值。

圖2 收盤價與開盤價的差值

數據來源：wind。

其次，遠期市場依然處於結構失衡狀態，遠期結匯簽約量持續低於遠期售匯簽約量。過去人民幣匯率處於升值預期時，出口企業會跟銀行簽訂更多的遠期結匯合約，提前鎖定美元結匯換取的人民幣數量，避免美元貶值損失。相對應，遠期售匯的簽約數量則較低。“8.11”匯改後，人民幣貶值預期驟然上升，此時，出口企業會跟銀行簽訂更多的遠期售匯合約，提前鎖定未來購買美元的成本。

2015年9月，央行宣布遠期售匯需繳納20%保證金。對企業來說，追加保證金意味着當期的財務支出，增加了企業利用遠期合約規避匯率風險的成本。隨後，遠期結匯和遠期售匯簽約數均大幅走低。

但是，遠期售匯合約仍然高於遠期結匯，而且近期有重新抬頭的趨勢。遠期市場對人民幣單邊貶值的預期依然持續存在。

觀察遠期市場，我們發現，貨幣當局實施的宏觀審慎政策雖然打擊了利用遠期售匯合同套利的投機者，但也讓整個遠期市場陷入萎靡，簽約量遠遠低於“8.11”匯改之前，客觀上增加了企業對沖成本。可以說，結售匯格局的變化在一定程度上應歸功於執法力度的加大和嚴格的行政管理，並非企業自主市場化行為。

圖3 遠期市場簽約數量

最後，在衍生品市場上，人民幣空頭依然虎視眈眈。人民幣實際波動率觀測的是外匯市場過去實際波動情況，期權計算的人民幣隱含波動率是市場對未來波動情況的預測。

下圖表明，在“8.11”匯改之前，實際波動率和隱含波動率基本相等，隱含波動率甚至略低於實際波動率。表明當時市場認為未來人民幣匯率會比過去更加穩定。然而，在匯改後，隱含波動率開始迅速上升，與實際波動率的差值最高達到6.7，市場對人民幣匯率看空情緒達到頂點。即使最近人民幣實際波動率逐步穩定後，隱含波動率仍然比實際波動率要高出2.5左右。這表明市場上仍然有很多潛在的空頭，一直在等待時機做空人民幣。

圖4 在岸市場人民幣匯率實際波動率與隱含波動率（3個月）

上述分析表明，“收盤價+籃子貨幣”機制並不能完全消除人民幣匯率貶值預期。外匯市場上仍然存在結構性的不平衡。在這種情況下，盡管央行實施嚴厲的資本管制，部分境內投資者仍然存在較強的資本外逃沖動。

目前並沒有非常准確的數據可以測度資本外逃的規模，不過在國際收支平衡表上，有兩組數可以在一定程度上反映資本外逃的強度。

其一是錯誤與遺漏賬戶。過去四個季度的BOP表上，錯誤和遺漏賬戶總額接近2000億美元，達到1998年以來最高額。

其二是服務貿易下的旅行項。對比公安部公布的出境人次，BOP表旅游項下外匯流出的速度遠遠超過出境旅游的人數增長速度。

從過去的經驗來看，2011-2014年內地居民出境人數同比增速約為20%。2014年之後，出境人次增速略有下降，大致在10%左右。

然而，2014年下半年，BOP表服務貿易項下的旅行換匯的增速卻達到90%，資本外逃態勢非常明顯。2016年上半年，在出境人次增速放緩的情況下，服務貿易項下的旅行換匯增速反而開始上升。這表明資本外逃的壓力一直存在，並且有重新抬頭的跡象。

圖5 內地居民出境人次與旅行換匯

2016年2月推出新匯率制度之後，人民幣匯率和匯率預期都出現趨穩態勢，外匯儲備的減少也明顯趨緩。然而，外匯市場形勢的好轉與其歸功於新匯率制度的成功，不如說是央行加強資本管制和美聯儲加息預期顯著下降的結果。境內市場主體的行為並沒有發生方向性的變化。事實上，對比人民幣與其他新興市場貨幣走勢會發現，2016年1月正是大多數新興市場貨幣由弱走強的轉折點。

如果說在8.11匯改之前和之後的一段時間內，央行管理匯率的規則缺乏透明度。自引入新定價機制之後，透明性確實加強了，但央行同市場博弈，通過干預維持匯率穩定的實踐並無根本變化。

從當前的形勢來看，“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制並不能從根本上解決問題。未來貨幣當局應該退出匯率維穩政策，讓人民幣逐步自由浮動是治本之道。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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