劉振冬：央行應連續調降存準率

劉振冬

如果說資本外流將成為未來一段時間的趨勢，那么央行就應連續調降存款準備金率對沖。而且，由于節前央行開展了規模龐大的短期逆回購，2月份公開市場的到期資金量為-1710億元，單純從這一點考慮也應及時調降存準率。

未來幾個月，公開市場的資金面并不容樂觀。Wind數據顯示，2至10月份，公開市場到期資金量分別為：-1710億元、2120億元、1830億元、920億元、90億元、190億元、120億元、160億元、390億元。

更讓市場擔憂的是資本流動對資金面的沖擊。央行此前的數據顯示，截至去年12月底，中國外匯儲備總計3.181萬億美元，較去年三季度末下降205.5億美元。這是1998年以來首次出現季度負增長。這不僅僅是因為投資者擔心中國經濟增長放緩，也不僅僅是因為歐債危機帶來的歐美金融機構資本回流壓力，另外一個“終極問題”是人民幣的單邊升值是否已經接近尾聲？

FDI數據也并不樂觀，商務部的數據顯示，我國2011年全年實際使用外資(FDI)1160.11億美元，同比增長9.72%；但去年12月當月，全國實際使用外資122.42億美元，同比下降12.73%，這是FDI連續第二個月負增長。

從更宏觀的視角觀察，在后危機時代，各主要經濟體對內將處于節衣縮食的去杠桿化，對外將處于國際收支再平衡的中長期趨勢，故此以東南亞地區為典型的傳統外向型經濟對資本的吸引將明顯下降。中國出現的國際收支盈余下降趨勢，將對中國經濟的杠桿率、增長模式和流動性產生明顯影響。

再回顧2011年的金融數據，整體印象就是一個“縮”字。2011年全年社會融資規模12.83萬億元，比上年同期少1.11萬億元。2011年廣義貨幣供應量M2增長僅13.6%。2011年貨幣乘數也逐季下降，從3月末的3.94，降至6月末的3.84，再降至9月末的3.71。超額準備金率在去年三季度末也降至1.4%。中金公司測算，去年10至11月銀行的超儲資金實際上是下降的。雖然四季度的超儲資金增量可能近2000億元，但超儲率提升的幅度只有0.25個百分點左右，仍在2%以下。

對于一季度的外貿形勢，機構并不樂觀，貿易項很可能出現逆差，FDI也會大幅下降。故此，預計一季度的外匯占款增量不超過4000億元，只有2011年一季度增量的13。預計2012年全年外匯占款2萬億至2.5萬億左右，較2011年下降13。

而且，央行在2010年下半年至2011年的緊縮調控中，通過提高存準回籠資金約5萬億，而新發貨幣不過4萬億，存在超額回籠的現象，伴隨著央行發行的央票和正回購規模下降了2.6萬億，目前央票規模已降至2.1萬億，央票余額的下降使得央行未來小幅調整流動性分布的能力受到限制。

可以大膽判斷，雖然短期內央行可以在財政存款投放的幫助下，通過停發央票和逆回購等方式緩解流動性緊縮，推遲降低法定準備金率的時點，但中長期仍需多次下調存準率來對沖外匯占款增量的趨勢性下降。央行需要連續調降法定存款準備金率3次共1.5個百分點，金融機構的超儲率才能恢復到2%至2.5%的水平。