市場反彈將先于經濟筑底

宏觀經濟方面，下半年會依次呈現三季度經濟和通脹壓力回落、三季度末政策放松、四季度經濟再回升幾個環節。市場方面，隨著通脹回落和政策松動，估值水平將領先于盈利觸底回升。行業配置方面，三季度的關注點是成本壓力緩解、毛利提升受益的中下游制造業和消費品。建議三季度超配中、下游制造業如汽車、家電、機械、信息設備、電子、公用事業和部分消費品如紡織服裝、食品飲料、醫藥等，低估值銀行地產股平配，周期股建議四季度再重點超配。

通脹成強弩之末

流動性將由緊至松

當前中國所處宏觀經濟環境可以概括如下：經濟處在下滑階段的后期，通脹在頂部即將回落的階段，貨幣政策收縮到了周期的底部附近。展望下半年，市場或將看到如下景象：三季度經濟和通脹回落（成本壓力也會相應回落），三季度末貨幣政策放松，四季度經濟筑底再回升。

對市場而言，下半年的關鍵因素在于通脹和流動性。若基于上述對宏觀經濟環境的總體判斷，下半年對市場顯然應該持積極態度：通脹已是強弩之末，流動性的持續收縮和經濟的回落必定會導致通脹回落，現在正處于從經濟回落向通脹回落傳導的時滯期里，而流動性現在可能是最緊狀態。

2009年以來美國經濟的復蘇、回調始終滯后于中國半拍。就三季度而言，分別基于對通脹控制產生的緊縮效應和政策刺激邊際效應遞減等原因，中國和美國經濟將疊加回落。內外需的疊加回落和需求放緩會為國內通脹回落創造基本的前提條件，因為需求回落是通脹回落的前提。

從歷史上看，在經濟危機之后的復蘇期，通脹問題能否處理好是關乎經濟會不會二次探底的最關鍵因素。統計顯示，凡是在復蘇后出現較高通脹的，經濟往往會面臨二次回調甚至探底；而復蘇期里能夠控制好通脹水平的，其復蘇就可持續。對中國而言，美元溫和升值、抑制油價可以讓中國企業輸入型通脹壓力和成本壓力得到緩解，大幅降低中國經濟硬著陸風險，增加貨幣政策回旋余地。

制造業產能的投放將緩解通脹壓力。當期的固定投資是需求，但對于下一期來說是供給。制造業投資從去年下半年開始進入復蘇，預計在今年下半年后產能將陸續投放。從過去的經驗看，經濟復蘇之后的通脹回落和制造業投資產能釋放具有較好的吻合性，如2003-2004年經歷了通脹壓力，但2005-2007年中期，經濟能夠在高增長的同時維持低通脹，這與2003-2004年高投資形成的產能釋放有關。總之，下半年經濟回落、產能釋放將帶動通脹回落，繼而在三季度末或四季度初為貨幣政策放松提供條件。相應的，此次庫存周期的調整會持續到三季度，四季度經濟將再回升。

估值先見底

盈利預期后回升

下半年股市流動性的好轉分為兩個階段：首先是通脹見頂回落，實體經濟對資金的需求將趨弱，股市流動性壓力減輕；然后是隨著通脹回落過程持續一段時間后，貨幣政策放松，流動性進一步從被動性緩解到主動性寬松。大體上三季度是第一個階段，四季度是第二個階段。

三季度末期貨幣政策放松概率很大。觀察2003年以來穩健時期緊縮政策執行情況，貨幣政策出現實質性放松的條件有如下三項：其一，貨幣增速穩定在合理水平（16%以下）；其二，通脹水平有明顯的趨勢性下降；其三，季調后通脹預期出現兩個季度回落。譬如，2003年-2004年通脹周期中，2004年初貨幣供應增速水平已經明顯回落，而且通脹在同年三季度見頂，貨幣政策四季度后停止緊縮繼而松動。2007-2008年的通脹周期中，CPI高點出現在2008年1季度末，三季度末后政策放松。

從目前的情況來看，上述條件三季度末期或四季度初將基本具備，貨幣政策屆時放松概率很大。

上述邏輯和思路可以用貨幣缺口（貨幣供應增速和名義GDP增速的差額）來描述。流動性情況是今年的一季度和四季度松、二三季度偏緊，二季度虛擬經濟領域的資金仍將繼續趨緊，下半年尤其是四季度隨著通脹回落和流動性放松，資金將會寬裕。

總體上判斷，三季度隨著通脹回落，估值水平將率先見底反彈。四季度隨著主動流動性放松，估值水平將回升，如果政策的前瞻性提高，那么估值水平回升時點將更早。

在跟投資者交流的過程中，有不少人擔心：即使三季度流動性壓力緩解了，但是由于經濟增速回落，盈利預期可能仍處于下調過程，市場仍有可能繼續下跌。事實上這種擔憂是多余的。市場在見底過程中，往往是隨著流動性的放松，估值先見底回升。在市場見底回升的初期，盈利預期和經濟增長完全有可能是在繼續下降的，隨著流動性放松一段時間后，經濟和盈利預期才會再次回升。2008年底和2009年初就是一個典型的案例，隨著政策放松，市場在2008年底就開始觸底回升，但是經濟的回落一直持續到2009年一季度末。就正如市場下跌過程通常是先跌估值后跌盈利預期一樣，市場上漲的時候往往也是估值先見底盈利預期后回升。

三季度重點配置

中下游制造業

如果將股票按照行業大體分為三類：消費品和中下游制造業、中上游的周期品、低估值的銀行地產等大盤股，那么三季度我們建議超配消費品和中下游制造業，持有低估值的銀行地產。

周期品需要等待經濟回落預期的繼續消化以及貨幣政策再放松的時點。三季度整體環境是經濟回落，通脹和成本也回落。在此階段，周期股機會尚需等待，而消費品和中下游制造業將分別受益于需求增長穩定和成本壓力緩解。

三季度消費品毛利率將回升，建議繼續持有。當物價增速（或通脹預期增速）超過居民收入增速時，居民真實收入受到負面影響，消費者信心下降、消費增速回落，這是為什么自去年四季度以來消費增速放緩和消費品股票表現不好的一個重要原因。但下半年通脹回落后，居民真實收入和購買力將再次回升，因此，我們認為二季度末期應該是布局消費品的好時機。

周期品三季度可能量價齊跌，建議減持。下一輪投資機會需到四季度。按照前文我們對四個季度宏觀經濟環境的概括，對于周期品而言，一季度是量價齊升、二季度是量減價升、三季度將是量價齊跌、四季度是量升價跌。因此，周期品的投資時機需等到四季度政策再放松之后。

低估值銀行地產可繼續持有。三季度是流動性從緊到松轉變的過程，低估值的銀行地產會受益。但是由于經濟也在回落，市場對銀行地產的潛在風險仍會有所擔憂。綜合來看，銀行地產可以持有，但投資者對收益率不能期待過多。

三季度增持中下游制造業。三季度經濟回落，通脹和成本壓力都會隨之回落。在此階段，最受益的行業群體是成本壓力緩解、毛利率提升的行業，主要集中于中下游制造業，其中彈性比較大的有公用事業、電子元器件、輕工制造、信息設備等，也受益但彈性相對小一點的有機械、汽車、家電等。建議下半年增持上述中下游制造業。