〈鉅亨主筆室〉投資組合盈虧？決戰於總體經濟！

壹、前言

本文多次閱讀William F. Sharpe 於1964年9月，在The Journal of Finance發表的：「資本資產價格：在風險條件下市場均衡理論(Capital Asset Prices：A Theory of  Market Equilibrium Under Condition of Risk)文後發現：一、在落實投資組合理論時，要非常清楚地先弄清楚，全球總體經濟與金融情勢演變預估；全球各種金融資本資產之間，其「預期報酬率」與「風險」多不是獨立的，也就是說它們多是互有牽連的；因此在建立資本資產投資組合時，很少會使用絕對「負相關」的資產去做配置。在慣性上如大賣美股、就不會空美債；如看好美元者、也不會去重押中國股市、或看多商品期貨市場。二、建立投資組合可分散風險已經成為，機構與一般長期投資者最大共識。在實際投資理念中，投資者可運完全用「效率前緣曲線」，投資於數種金融資產、建立投資組合。本文聚焦詳述，再重新仔細研究分析CAPM後發現，如果投資者對全球金融情勢判斷不清，投資不慎始、一開始就弄錯方向，而要在行情的「行進間」、進行所謂「換股操作」；是非常困難的一件事、那幾乎是緣木求魚了。

貳、投資組合的理論淵源：從CAPM模型回顧！

在William F. Sharpe 1964年文章中提到，資本市場行為是人類經濟Positive economics兌現，不同風險會調整出不同的資產價格出來。在金融市場中會有兩種屬於金融資產價格，一種是「時間價格」、另外一種則是「風險價格」。風險會有價格？風險的價格應該如何衡量？Sharpe認為，風險的定價取決於兩項核心因素，一為該項資產的效用Utility，二為投資人對該項資產偏好程度。Sharpe的CAPM模型，源自於Von Neumann 及 Morgenstern兩位約是1960年代主流學者；他們以「個體經濟學」的「消費者效用理論」，闡述了投資行為是基於「消費者預期效用最大化」原則。對消費者而言，金融資產與「預期效用」有何關聯？投資金融資產消費者，對消費性效用(Consumption Utility)的期盼又是什麼？「效用」不就是我們生活上對食、衣、住、行滿足程度？現在的金融投資目的何在？難道不就是為了儲存、或增加未來的生活效用？投資者對金融資產投資行為，以總體經濟國民所得方程式詮釋：Y=C+I+G+(X-M)之上；則由消費者端行為意義上、金融資產投資並非是I；I是指企業的固定資本形成、也就是企業資本支出。就消費者而言，金融投資卻是S、儲蓄行為。儲蓄S在個體經濟學上，可詮釋為效用儲存；投資就是將現在不想、或多餘的所得，或是不行使、提前享受的效用(借貸)；買進金融資產，將未來的生活效用儲存下來。投資就是在培養追求更好生活，不管這些是由自己或是下一代所享有。在效用的意義上，消費者的投資多是延遲消費行為。

投資者所追求效用回饋方式有兩種：一、一種是「零存整付」，例如投資股票、波段操作方式；在低檔時漸進式買進，而在高檔時分批賣出、獲利了結。此時如果必需要使用到金錢，則將這筆所得就可拿來消費，落實享受多年來儲存的效用。二、如果當時不必用到這筆資金，則可以用「再投資」(Re-Investment)方式，再找新標的進行佈局投資；或是用現金存款方式，儲蓄到未來、必需用錢時。這種投資的標的可以針對股票、也可以將投資標的轉換為基金、做「定時定額」或「定時不定額」投資。三、還有一種類似過去夯極一時，人壽保險儲蓄險保單。投資人以「躉繳方式」買進保單，之後每月享受利息收益，到期時一次領回。運用這種一次大買股票方式，必需要等待系統性風險發生時；如1997年亞洲金融風暴，或是2008年全球次貸海嘯後，如果是在景氣高峰期做這種策略，下場幾乎可以肯定是悽涼的。

Sharpe引用了學者杜賓(James Tobin)的著作「Liquidity Preference as Behavior Towards Risk」認為，在確定(Uncertainty)情況下，就是不涉及效率市場行為假設；金融資產投資可分成兩種Choices：一為多元風險性資產組合；再一種則是單一無風險資產組合。Sharpe認同了John R. Hicks(Liquidity Economic  Journal，1962)對於個人投資行為論述，Hicks認為投資人是可以用「二分法」來描述其投資行為。我們回顧Sharpe文章時，清楚見到Sharpe引用Hicks文章，他並沒有採用M. J. Gordon及Ramesh Gangolli更多元化思考方式；「二分法」真的就是最簡單分類方式。Sharpe以最簡單「二分法」奠定個人投資基石：即無風險及風險性資產兩類。

叁、如何辨別投資者風險偏好？就是投資組合預算的停損比率！

再由這些學者之前諸多文獻，可見到資產價格與全部風險多有關係。未來效用大小當然是建立在，未來預期財富與財富本身主觀條件變化中；前者就是為「期望財富」(Expected Wealth)，後者則為「期望財富變異數」。投資者希望未來「期望財富」越多越好，而希望「期望財富變異數」越小越好。這樣的思維模式表示兩者是逆向關係，投資者希望期望財富越多時，其變異數的增加是遞減的；不是它不增加、而是增加的數值越來越小。Sharpe曾假設現在的財富為W、未來的「期望財富」為Wt，則「投資報酬率」R就是：(W-Wt)/W=R。如此拆開來，則預期報酬率R可變成為Wt=RW+W。R報酬率與變異數是逆向關係。Sharpe就是由此出發，以數學為工具推導出投資組合的風險。

將Sharpe所闡述的這些觀念，落實在實際投資策略中，最簡單的方法就是善用或將「效率前緣曲線」(Effective Frontier Theory)，運用到極致。投資者可以將此理論加以運用，在運用過程中，必定發現理論與實務的連結式非常緊密地。例如「停損」的操作理念，其實就等同於投資者對於風險的接受程度。用投資者可接受的停損比率，就能理解這位投資者的風險偏好程度。可接受帳面損失達30%以上、甚至還打算在這種情況兌現時加碼者，這種類型的投資者就是風險的偏好者，他們可以買高收益債券、可以買小型股、可以投資選擇權、買南非幣。停損預備比率只有10%以內的投資者，則可以清楚理解投資者是風險的保守者，你若是叫他去買南非幣、高收益債賠了錢，他一定跟你沒完沒了。在投資組合理論中，可使用標準差或變異數去解決、或處理有價證券風險的衡量。可是到目前為止，投資學並沒有教過所有的大學或研究生，如何去斷定這個人是風險的保守或偏好者，金融監管機關用 KYC，去辨別這位投資者屬性；但其實以客戶預計可接受停損金額、或是比率是最簡單量化指標。

對投資組合的影響，停損金額或是占比、也會使投資組合中資產配置權重(Weights)發生變動。這條效率前緣曲線佈滿所有商品，第一種也是最簡單的投資組合為，股票、債券、商品、貨幣外匯與共同基金。如果投資者是全方位配置，假設投資人只是投資市場Market，則它可用ETF來替代這些資產。

肆、投資的成敗、一開始就決定了！

在實際投資執行中，投資者會遇到的問題是：一、標的問題：如貨幣外匯、是要投資人民幣或是美元、或是買日圓；投資者會以當下，預期報酬率最高貨幣為選擇。這種選擇非常主觀，也隱含投資者對未來的預期。但市場是客觀多變，也就是說投資者當下選擇，在經過一段時間後；市場變化就會告訴他，他當初選擇是對、還是錯。二、如果他認為，因為Fed已經啟動升息循環，因此未來最強勢貨幣是美元；但若未來實際演變卻不是如此，是因為即將成為SDR準備貨幣，因此是人民幣最強了。此時在投資者的思維中會是，應否由美元換成為人民幣？但最後結果多會驗證，初步錯、後面在如何彌補多與勢無濟、一路錯到底；一開始的錯誤將會使整個投資組合，馬上見到真正客觀情勢清楚後、帳面損失的樣貌。

三、如上述例子，像這種情況在實際執行投資組合時，應該要將美元停損、但不必再去換人民幣了。進一步以實際金額分析，如果投資組合總投資金額是10億新台幣；而投資在股票比率為20%、債券比率為20%、商品比率20%、貨幣外匯比率20%、共同基金比率為20%；此時正確的操作方式，應該以停損方式出場、在貨幣外匯這一部分的投資暫時觀望；應該暫時停止由貨幣匯率中找機會，最中肯的做法就是退出20%這部分投資。四、這種對大趨勢誤判的處理，市場分析師多會建議，就換標的操作不就行了。但在實務經驗上這是行不通，或是說它是會出現盲點。因為當貨幣外匯誤判後，當初整個投資組合假設基礎多已動搖；要否定當初對於大格局判斷的基礎、重新再來，這是相當艱難的事。我們強調，最務實的做法是停損退出；將這20%的資金暫時凍結。五、而所謂「暫時」是指需等待這一次投資組合全部清倉後，再來選擇標的重新做出新的組合。因為在投資組合中這五種資產，「風險」與「預期報酬」多並非是獨立的；股票、債券與商品、貨幣外匯、及共同基金、其報酬率的「相關係數」多不會是零。六、講白話就是說，當投資者看升美元匯率時候，應不會也去買進中國股市；而對商品價格趨勢也必然看淡。因為在正常情況下是，美元漲則商品價格跌；兩者是逆向關係。而且股市若長期走多頭行情，債券市場未必是空頭、但債券殖利率上揚、價格下降機率仍高，如2007年美10年期公債殖利率曾達5%以上。七、但要注意的是景氣外的「外生變數」，會對資產之間的「與生俱備」的關係會發生改變；美債與美股同步也未必是逆向關係。在2009年3月Fed開始進行QE後，有長達數年時間、美債與美股多市同步上揚的。看好美元的投資者，如果他判斷基礎是美國景氣復甦，則他應該是買進美股，而對於美債的看法會是保守；因為資金需求熱絡、債券殖利率升高。但在QE期間中，美股與美債關係卻不是這樣演變。

伍、結論：經濟學家必需要經過市場千錘百鍊、才能貼近市場！

由這些傳統觀念中可察覺，如果對未來全球經濟情勢，或與金融趨勢發生誤判，則不是一句「換股操作」、或是「換市操作」可以了結；那會是牽一髮而動全身，一個棋子放錯、則可能全盤皆墨。因此本文強烈建議，建立投資組合前應先研判，全球總體經濟情勢發展。但經濟學家也必需要貼近市場、要有實戰經驗；尤其要去實踐Fama效率市場理論。千萬不要在2016年1月叫長空，在2016年第三或四季叫長多！(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)