我國貨幣政策的主要壓力將由貶值轉為通脹

許 鑫

美元今年以來持續走弱，離上一個高點100.56已跌去了8%。美元是國際定價基准，其走勢足以影響全球的金融資產走勢，進而影響各國的金融政策。看美國企業利潤和美聯儲對加息的態度，未來3至6個月，美元繼續走強的概率較小，大宗商品價格可能回升，我國貨幣政策的主要壓力將由人民幣對外貶值轉為通脹。

主流經濟學主要有三種匯率決定理論：購買力平價、利率平價和資產組合。筆者以為，這三種理論本質上是一致的，都把匯率看成貨幣的價格，但由於時代不同，對貨幣的用途有不同的看法。購買力平價理論提出於十八世紀，彼時貨幣的主要用途是購買商品；利率平價理論提出於上世紀上半葉，那時還沒有高度發達的金融產品市場，貨幣主要收益是存款和債券利息；資產組合提出於上世紀七十年代，當時金融資產的國際流動已較為頻繁，貨幣的投資對象由債券、存款擴展到所有金融產品。因此，這三種理論並不相互排斥，而是適用於不同的情形。例如，像俄羅斯那樣以石油出口為最主要經濟支柱的國家，適用購買力平價理論；而美國這樣出口不彰、金融市場發達的國家，資產組合理論更為合適。

若從資產組合的角度討論美元的走勢，一般來說，主要的金融資產無非兩大類，股票和債券。看目前的表現，兩者在未來3至6個月內都不支持美元持續走強。

先說股市，凈利潤的下滑和市場預期限制其進一步上漲。在2007年至2008年金融危機之後，美國股市迅速恢復，目前已創歷史新高，並成為歷史上持續時間第二長的牛市。然而，自去年下半年以來，美國上市公司盈利進入下行通道，特別是今年一季度。據統計，一季度標准普爾500樣本企業的利潤下降了8%，科技企業利潤下滑了6%。苹果、Chipotle和Twitter等風向標公司的利潤均不及市場預期。以當下美國經濟的走勢，美國上市公司的利潤也缺乏可供想象的空間。一方面，美國經濟的復蘇並不強勁，一季度零售銷售增長率不盡如人意，2月和3月都處於下行區間，公司銷售和提價受到限制；另一方面，去年以來美國工人薪資明顯回升，近期增長率超過2%，這更進一步擠壓了公司的盈利空間。伴隨利潤的下滑，美國公司估值亦有可能下降。在持續了長達7年的牛市後，美國公司的估值已到了相當高的水平。有投行報告顯示，標普500指數的股指已超出了歷史平均水平的72%，估值回歸的可能性在不斷增大。

再說債市，鑒於美聯儲加息的概率正在降低，未來一段時間，美國的債券對歐日的債券沒有明顯的優勢。一方面，美聯儲加息預期落空，美國債券吸引力在下降。正如前文所說，今年一季度美國經濟增長不及市場預期。與此同時，3月CPI為0.9，核心CPI為2.2，均低於市場預期。去年底，大投行均預計今年美元可能有三或四次加息，預計美國國債收益率相對於其他發達國家的國債收益率將明顯提高，高盛預測十年期國債的收益率上升至3%。現在，這些預期落空了，可以肯定，美國債券收益率未來一段時間不會走高。另一方面，歐洲和日本進一步放松貨幣政策的可能性不大。4月，日本、歐洲央行都選擇了按兵不動，日本尤其特殊，市場普遍認為，日本會擴大寬松政策應對日元升值，各方顯然都對進一步寬松政策報以謹慎態度。前期，歐洲和日本都嘗試了負利率，作為極端寬松政策的一種嘗試，效果不佳，兩大經濟體的股市大幅波動，銀行收益惡化，市場對銀行體系的擔心上升。別忘了，還有一件事情令市場難以釋懷——英國下月將公投是否脫離歐盟，如果英國真的離開歐盟，金融市場的波動必將加大，即使沒有收益率的吸引力，避險資金也會涌向美國的債券市場。

根據美國股市和債市的走勢，筆者判斷，未來3至6個月，美元再次走強的概率不大，給中國帶來的影響可能包括大宗商品的價格和央行的貨幣政策。

最近一段時間，我國期貨市場開始火爆，黑色金屬期貨和部分農產品期貨快速上漲，在產能過剩、供給側改革的大背景下尤顯突兀。部分合理的解釋就是美元的走勢。從長周期來看，美元和大宗商品的價格維持一定的負相關關系，但對不同商品，負相關關系的穩定性不同，與貴金屬和原油的負相關關系最穩定，與有色金屬的負相關關系次之，與農產品的負相關關系最弱。在美元走弱的帶動下，國際原油價格已大幅反彈，ICE布油從年初低點的27美元一桶反彈到48美元一桶，銅、鉛等有色金屬期貨也有不同程度反彈。但是，我國部分商品期貨價格上漲不能完全用美元走弱來解釋，黑色金屬期貨幾乎是我國獨有的特色期貨品種，但美元走弱帶來的大宗商品價格上漲的預期很有可能是這輪商品期貨價格上漲的部分原因。未來3至6個月，大宗商品價格在美元走弱背景下仍有望走強。

筆者去年曾預判，受制於美聯儲加息帶來的人民幣貶值預期，今年央行進一步放松貨幣政策的空間不大。看現狀，結論成立，原因則有不同，放松貨幣政策的空間不大，不是因為人民幣匯率，而在內部的通脹。隨着大宗商品價格的反彈，財政政策、房地產政策在供求中的邊際作用減弱，通脹正在抬頭。3月，由於豬肉價格持續上漲和蔬菜價格季節性上漲，CPI達到2.3，為近兩年高點。雖離我國設定的CPI3.5尚有一段距離，但由於食品的基礎性影響，以及居民的通脹預期，加之大宗商品價格在美元的推動下走高，央行在放松貨幣政策的過程中不得不有所顧忌。通過非常規手段小幅釋放流動性可能性較大，通過降准降息來大幅寬松的可能性較小。

（作者系宏觀經濟評論人）