〈鉅亨主筆室〉溢價報酬隱藏在「強風豪雨」中!

壹、前言

在紛至沓來之變局干擾下,前晚美國道瓊工業指數大跌170.33點,揮別短期絢爛的歷史榮景。以鉅亨網同事們所呈現之最重要因素匯總,原因有:一、中東敘利亞政治與軍事變局。二、QE退場尾大不掉。三、德國9月國會大選在即,法蘭克福股價指數大跌。

本文結論為:一、全球央行年會議原就是「論壇」,投資銀行不應對本周全球央行年會議寄望過高,它們希望各國央行,能透過會議解決QE退場風險,與解除外部效果,此期待嚴重落空;此非金融變局之重要因素。二、中東敘利亞變局,為北大西洋公約組織國家實力可以干預成功,是外生變數,影響是短暫的 。三、美國經濟景氣是否趨緩,才是主要因素。

我們總結為:投資溢價利潤總是藏在最劇烈之風險中,目前全球整體金融情勢,正朝此一邏輯逐漸貼近!

圖一:道瓊工業股價指數日K線圖,鉅亨網首頁
圖一:道瓊工業股價指數日K線圖,鉅亨網首頁

貳、投資機構對全球央行年會期望落空!

近期全球央行年會在美國聚會,市場投資人皆盼望,能進一步獲知美國聯準會QE退場訊息;與新興國家對此轉變,有何應變策略?但最終結果,卻大失所望。其實,全球多數國際經濟組織,名稱看起來很嚇人,但它多不具決策功能,只有論壇效果。若要是有決策,則將有趨勢性與強制性;如歐盟對其成員國之財政援助,就有一定之決策過程。若是論壇,主要之功能在溝通,如G20國家組織,與APEC等;全球央行年會之功能亦若是,多是盍各言爾志,是一種表達自己國家政策之場合,並無決策功能。

一個國家之中央行貨幣政策,對下列各項發展非常重要:一、產業發展:中央銀行若透過「信用管理」,可以扶植國家重要、潛力產業,以充沛低利率資金,協助新創產業快速發展;也可以以信用管制,壓抑過度繁榮之產業,使其降溫、以免失控。二、外匯市場:一個國家國際收支帳,有經常帳與資本帳兩類別;經常帳是來自於外貿出超(Surplus),而資本帳則來自於國際資金短期之移動;即俗稱「國際熱錢」。三、經常帳要靠一個國家長期產業競爭力,創造外貿出超,與外匯收入。資本帳則需要蓬勃之金融市場,也需要各中央銀行與金融監理單位管理。各國央行與金管單位,對外匯市場,可採固定匯率制度;或是浮動管理(Dirty Floating)制度,也就是自由、但偶爾會干預之制度;對資本市場也可採對外開放,歡迎國際投資。四、貨幣與股票市場:金融本身就是服務業,各國中央銀行對貨幣市場(直接金融),與股票市場(間接金融)發展,大多希望穩定成長,流動性充沛;在有效率之監管機制下,市場交易規模逐漸放大。最後促進國家總體經濟成長。

這一次全球央行年會之前,投資機構多聚焦在新興市場之外匯與資本帳之上,不斷揣測此次年會會對最近大貶之新興國家貨幣、與受到美國聯準會QE退場政策影響之債券市場,有那一些趨勢改變之決議?但此一期待,並未獲得滿足;因為這只是「論壇」。
叁、景氣復甦才是最重要的事!

而就在開完全球央行年會之後,美國2013年8月密西根大學消費者信心指數數據,突然比上月數據大跌。

圖二:美國密西根大學消費者心指數曲線圖,鉅亨網指標
圖二:美國密西根大學消費者心指數曲線圖,鉅亨網指標

美國密西根大學消費信心,由7月之85.1點,驟然降至8月之80點;使原本預期,經濟復甦已經成形之道瓊指數,花容失色;止跌之試探還在進行中。如圖一,前晚(2013/8/27)大跌170.33點,以14776.13點收盤。[NT:PAGE=$]

本文提過,「股價指數」與「景氣指標」,兩者之間常有非一致性(No Consistent)之互動;也就是多數時間處於「失衡」(Disequilibrium)狀態。大多數時間,多是股價跑太快,而景氣之轉變尚未到位。因此,如果兩者之差異(Gap)拉得太大之後,將隨即會有過度反應後之Mean Reversion。此次道瓊股價指數,就是藉由QE退場前,正在做「景氣」與「股價」的互動調整。而在這一段調整期中,最關鍵因素就是市場利率。如果在QE退場後,美國經濟景氣復甦之力道的確強勁,則市場利率將會以大漲小回之趨勢,向上揚升;如果復甦力道微弱,或是斷斷續續,則市場利率將預期下降。而對市場利率最敏感的,則為美國公債殖利率。

圖三:美國十年期公債殖利率曲線圖,鉅亨網債券
圖三:美國十年期公債殖利率曲線圖,鉅亨網債券

如圖,以這一個月以來,以美國十年期公債殖利率觀察,我們發現,債市開始反應「景氣」與「股價」的確存在之落差。在股票市場焦頭爛額後,近期美國十年期公債殖利率,自8月23日起開始緩慢下跌;殖利率最高值發生在8月22日之2.941%,但目前已降至2.78%之下。由財務理論觀點,我們將此詮釋為,這是市場投資人發現,景氣復甦步調並未如股價指數所顯示之快速,景氣終究是會復甦,但股價跑得太快了;於是,投資者逐漸有志一同,就先將高價股票賣出,將資金往回投入在債券市場中Parking。因此,道瓊工業指數大跌、債市價格回升,殖利率下跌。

肆、德國大選與美國財政不是經濟金融議題!

本文提過,觀察或研究景氣復甦與否,有多項指標;消費者信心指數是最顯著、也是最顯性之指標。但,若只是以密西根消費者信心之一個月變化,並不能斷定景氣緩慢或快速復甦。況且,如果以密西根消費者信心指數長期曲線觀察,指數其實還是在中期「爬升」趨勢中。未來,如果美國十年期公債殖利率持續下降;則我們會認為,投資者對於市場利率上揚之預期,已經開始降溫。若此,則美股即使近期再有劇烈震盪,走入空頭之機率也會逐漸降低。是否如此?我們拭目以待!

提到股市,投資者眼前最關心的,其它非經濟因素,除中東敘利亞局勢演變之外,可能是:一、9月德國國會選舉:投資人關心現任德國總理梅克爾是否會續任?對這歐洲主權債務危機,是一項不可或缺之穩定因子。二、10月美國債務發行上限,是否能再獲得國會首肯?自2003年起,由於美國國債快速擴大,目前國債餘額已占國民生產毛額(GDP)之100%以上,遠超過國際標準之60%。自2011年7月初起,美國國債就不斷在挑戰法令所規定之上限。對此一情勢,我們尚未擔心,因為近期2013年6月、如圖四,標準普爾研究員,以美國財政雖然惡化,但已經不會再會有所謂「財政懸崖」為由,將美國國家主權信用等級,由AA+負向調整為穩定。三、我們認為,德國9月國會大選,與美國10月之債務上限問題,是政治問題;對於經濟與有價證券市場,是為外生變數(Endogenous Variable);即使有影響,也是短暫的。對股票市場而言,只要維持此一國家主權信用等級,債券市場殖利率不受顯著異常影響,則股市就不會有劇烈負面反應。 

圖四:美國十年期公債殖利率曲線圖,鉅亨網債券
圖四:美國十年期公債殖利率曲線圖,鉅亨網債券 [NT:PAGE=$]

伍、中國經濟金融情勢已經趨於穩定!

就新興國家的股市而言,我們認為,以目前已經多知道之QE退場政策輪廓;即自9月開始,以每月150億美元退場。我們計算過,到2014年2月底,QE將會完全退場,即聯準會將完全停止購買不動產抵押債券,購買金額為零。我們判斷。以5月至今,新興國家金融市場對QE退場反應表現,至近期已有過度反應之虞;因為,一些外資寵愛的市場,竟然發生匯率大貶值之恐慌,如圖五,印度盧比兌換美元,演出長期大逃竄!

圖五:印度盧比兌換<a href=美元周K線圖,鉅亨網首頁" width="408" height="255" />
圖五:印度盧比兌換美元周K線圖,鉅亨網首頁

我們認為,印度不只是金融市場問題,經濟與社會情勢也相當不穩定;對其未來發展,我們相當保留。但,在QE退場正式展開後,也就是市場分析師認為「利空出盡」後,會有顯著Mean Reversion之市場,我們的判斷為,東南亞國協(ASEAN)之印尼、泰國、馬來西亞及東歐之波蘭等國家。這一些國家除外資只有自金融市場撤出之外,並沒有自產業投資撤離;更重要的是,它們所面對的最大出口市場,中、美兩國與歐盟,經濟衰退之緊張情緒多正在舒緩中。

上周,我們已經注意到,國際投資銀行之經濟學家,對中國2013年之經濟成長率預估觀點,由緊張轉為舒緩,開始由悲觀轉為中性,甚至正面。

圖六:中國經濟成長率曲線圖,鉅亨網指標
圖六:中國經濟成長率曲線圖,鉅亨網指標

中國今年第一季經濟成長率為7.7%,第二季為7.5%;在QE退場陰影中,2013年5月底與7月初,國際貨幣基金(IMF)兩度調降中國經濟成長率,隨後投資銀行也繼續跟進。最後將2013年全年,中國經濟成長率由8%調降為7.75%。但,可能是投資銀行太緊張,加上一些大陸政治局團隊之換班,當時有跟進IMF將它調降到7.2%的;日系投資銀行,還將它調降到7%;真是太Blue(憂鬱)了。投資銀行自今年釣魚台事件開始、到5月聯準會QE退場宣告、再到6月中上海SHIBOR竄高事件期間中,一直患有嚴重之「中國經濟硬着陸恐慌症」與「中國信貸憂鬱症」。

我們認為,目前國際投資銀行,開始對中國經濟成長率之預估,顯然已經「改弦更張」;這應與2013年底可能發展之經濟情勢,及中國國務院之短期信貸舒緩政策有關:一、年底第四季時即10月開始,被IMF視為全球經濟最大威脅之美國QE退場風險,即便至今仍還是只聞樓梯聲、還未聞人下來;但其負面效應,已經自5月下旬至9月底反應殆盡。二、中國國務院由2013年7月起,已經開始進行,全球投資銀行最關心之中國地方債餘額調查;雖然中國國務院之調查結果,投資銀行不盡相信,但已改善了嚴重之「資訊不對稱」(Asymmetric Information)問題,使中國地方債之資訊,開始漸漸透明化。三、最重要的是,中國人民銀行(BOC),在緊縮貨幣政策下,也自7月起開始在中國貨幣市場中,多次執行人民幣債券之「逆回購」操作;釋出短期資金,但長期會將此釋出之資金回收;短期已經將高燒之SHIBOR(上海隔夜拆利率)降溫。四、再則,也開始為小企業的生存競爭,開始鋪設軟着陸之環境。就如國際媒體之報導:李克強總理正在進行中國產業結構性改革、企業去槓桿;進行上海自由經濟金融之開放試點、但避免大規模刺激計劃。國際投資銀行對中國經濟觀點之改變,應與中國國務院與人民銀行,近期一連串偏向積極之政策有關。

陸、日本量化寬鬆貨幣政策暫未具威脅!

在IMF之2013年經濟報告書中,IMF最關心之第三個經濟威脅,是日本央行(BOJ)將自2014 年初,進行日元量化寬鬆貨幣政策(以下稱:日元QE)。日本是美國債券之第二大持有國家,本文在「保佑日元QE進場歲歲平安」一文問過:日元QE資金要從那裏來?賣美國公債?什麼時候賣?答案是:好價格的時候賣。我們判斷,BOJ應該已經自2013年4月起;即日本政府會計年度起,已經開始為日元QE籌備資金,也已經調節掉部份美國公債了!財務理論將不到一年就到期之債務與資產,視為「短期負債」與「流動資產」;我們提過,不到一年BOJ就要進行QE,所需財源是要提前準備的;而最方便之方法是為賣美國公債。[NT:PAGE=$]

我們對日本的金融情勢漸漸感到不悲觀,因為由近期國際傳媒,為現任執政黨自民黨所做的經濟政策民調判斷,近期日本自民黨政權之消費稅率調高計劃,已經獲得調查樣本70%日本民意贊成。如果日本首相安倍晉三成功調高消費稅,則日本政經界勢必以史上重大成功來比擬。因為,過去二十四年以來,一碰消費稅就使日本政壇精英「出師未捷身先卒,常使首相淚滿襟」;引發執政黨敗選、與首相下台危機、甚至前任首相橋本龍太郎,為此憂鬱病倒。我們認為,日元QE之「全部風險」,有一部份已經夾雜在5月下旬至9月底這段期間,反應過了。就財務理論事件分析邏輯,金融市場再怎麼有效率,要一次就將眼前與更遠之事件完全反應,這是不可能的;尤其是重大政策與事件。但以日本自民黨政權,這一年多以來之政策執行步調,我們對日本的金融市場前景逐漸看見曙光!

圖七:日本日經225股價指數,鉅亨網首頁
圖七:日本日經225股價指數,鉅亨網首頁

柒、結論:溢價報酬總是隱藏在強風豪雨中!

Sharpe(1964)告訴我們:投資溢價報酬是由系統風險中擠出來的。如果影響金融市場與濟發展之主要風險、即「內生變數」,多已經將主要事件(Events)之負面效應,反應過了。那Fama and Ferench(1993)也已告訴我們,高淨值市價比(B/P)同時是小型股本(Small Size)之公司,是風險溢價報酬會最高之投資標的。邱志昌(2013,參閱JAFMS, Journal of Accounting ,Finance, and Management Strategy)也驗證過,自由現金流量除以總資產比率(FCFR, Free Cash Flow Rate),可以視為因子模型之第四因子,是為「四因子模型」。總結,財務文獻認為,高B/P、高FCFR、Small Size是財務理論提供給投資者,在系統風險中,進場投資有價證券之前進指標。


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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