〈鉅亨主筆室〉投資高收益債已經需要考量違約風險了!

壹、前言

VAR(風險值)在衡量,當最不可能之情況下(即:顯著水準Significant Level)出現時、之最大可能損失金額。債務危機的演變過程與歷史上拉丁美洲「國際信貸危機」一樣,其演進過程已經由財政困難、公債到期(Maturity)日前殖利率飆高、與債權銀行減記債務協商無果、無力償還到期之公債、對國際貨幣基金會(IMF)之金融挽救措施提不出相對應方案、國際債權銀行不接受以新債換舊債、持續演進為宣告違約(Default)。

歐洲主權債務危機自2008年之後,成為國際金融投資的不定時風險,其特質漸漸顯露出來:一、危機發生國家的主體規模大多仍侷限在小國家、生產毛額(GDP)規模小的經濟體中;如冰島、愛爾蘭、希臘與塞浦路斯及斯洛維尼亞;規模較大的義大利與西班牙、葡萄牙雖也在風暴邊,但問題嚴重性較小。二、國家債務問題與政治已經糾纏在一起,每到選舉時債務風險就升高,公債殖利率便飆高。相關危機國家之風險已經由債務協商、步入退出歐元區、近期進入想要違約。

貳、斯洛維尼亞有債務違約風險?

圖一:斯洛維尼亞國家主權信用評等,鉅亨網首頁
圖一:斯洛維尼亞國家主權信用評等,鉅亨網首頁

近期繼塞浦路斯國家債務危機之後,斯洛維尼亞(Slovenia)之國家債務風險被提出來檢視。國際金融市場投資者認為,最近斯洛維尼亞之兩年期公債,殖利率達7%的危機風險臨界值以上;因此,它可能成為下一個債務危機的國家。媒體認為該國可能會有的風險早在3月20日之後已經開始。斯洛維尼亞是人口200萬的小國家,該國的債務主要問題為企業負債過重、與財政困難。這可能是在2008年經濟繁榮時期,企業以融資槓桿(Leverage)擴張經營,但2008年之後情勢逆轉,造成長短期負債之配置不當,現金流量又減少、因此有財務危機。

國際貨幣基金會(IMF)評估,斯洛維尼亞需要38億美元之融資才能解決困境。我們以實據資料檢視斯洛維尼亞之主權信用等級:一、在鉅亨網的國家信用評等資料中,該國目前的信用等級為A級、負向、如圖一。依照國際信評機構的調整評等作業過程,一個國家的財政主權評等要由A級迅速下降,跳過B級、直接落難為CCC+以下之,成為違約國家,這是相當不可思議之事。除非該國的總體經濟發生硬着陸(Harding Landing)現象,或是出現如2008年之全球金融風暴!但是以斯洛維尼亞該國股票市場的長期趨勢觀察,它的確是充滿經濟衰退風險。斯洛維尼亞股市自2007年之2675.7點高點下降之後,即無力再爬升,目前之指數約為此一高點之1/4,即腰斬再腰斬。這顯示,這幾年以來,斯洛維尼亞並未走出2008年全球金融風暴之陰影,總體經濟與產業競爭力一蹶不振。二、我們發現,在歐元成立之後,相當長的一段期間中,因為國際資金潮流向歐元區,因此各國經濟蓬勃發展。但在「歐洲經濟聯盟」與「歐元」成立之過程中,產業競爭力較弱的國家,顯然在整個歐盟的總體經濟發展中,沒有找到該有的定位;因此每當風險一來後,就有一些國家財政慌亂。由實體經濟面來看,這一些國家都必需在歐盟體系中、找到經濟競爭力、確定自我價值與定位;現在的債務危機其實也就是這一些國家在尋找定位的過程。我們認為,即使國際貨幣基金會提出來的條件再嚴苛,塞浦路斯與斯洛維尼亞都不致於現在就債務違約;但如果全球經濟情形不再復甦,再拖一兩年那就難講了。

圖二:斯洛維尼亞股價指數,鉅亨網首頁
圖二:斯洛維尼亞股價指數,鉅亨網首頁 [NT:PAGE=$]

叁、日本也有國家債務問題

就在安倍晉三以量化寬鬆貨幣政策全力衝刺經濟,日本自民黨大力展開對外政治活動後;我們發現,日本的國家債務問題近日也浮上抬面。日本新任央行總裁黑田東彥,已經告訴日本國會議員,如果日本國內喪失對日本經濟復甦、與脫離通縮的信心,則日本公債與財政問題將由國內問題、在五到十年後轉為國際問題。也就是說,如果日本自己國內長期性投資機構,對於此次日元量化寬鬆貨幣政策喪失信心,則日本央行所釋出之5兆日元、購買公債之資金,將成為這一些投資機構的保守性資產;它們如果對長期經濟發展如果沒有信心,則在賣出公債給政府、拿到現金之後,對於未來日本政府再發行的公債,就不敢再大力支持;則日本公債就必需由國際投資銀行來承接。而在日本國家債務已經達到GDP之245%比率之後,日本是否會上演目前歐洲國家之債務危機?這是黑田東彥所擔心的?

圖三:日本十年期公債殖利率,鉅亨網債券
圖三:日本十年期公債殖利率,鉅亨網債券

當然,日本債務要演成與歐洲國家債務問題一樣,那還得要很長的時間。這是長期問題,是未來十年後的問題;但,黑田東彥現在就提出來講,顯然是有其它目的。以央行總裁的「行為策略」,本文認為,他就是要以宣告方式、不發一兵一卒,影響金融市場與經濟發展!直接說好了,黑田東彥是要以長期之隱憂、來戳破現在短期日本債券市場的價格泡沫!我們認為,黑田東彥此舉與美國聯準會的QE退場討論之「聲東擊西」效應在邏輯上是一致的。黑田東彥所暗示的是,日本公債價格已經是泡沫化了;也就是要提醒債券投資者,不要再炒日本公債了!

肆、日本央行貨幣政策細膩程度提高

我們認為,黑田東彥是很巧妙地進行對日本債券市場的干預。因為,債市泡沫化對日本國內持有政府債券之投資機構是「賣出」時機,唯有此時賣出債券,未來在政府發行新公債時,才會有再投資的資金、進場買進。美國聯準會也是以QE退場去暗示美國公債價格不合理,結果美國債券市場因此走入約半年空頭市場。我們此刻也會認為,日本央行總裁是以同樣的邏輯與不同言語,在做與美聯準會同樣之運作。我們主觀認為,日本債市即將步入短期與中期之下跌趨勢,進入中或長期整理。日本財政大臣麻生太郎,在黑田東彥之後又加上一把說,如果日本政府不採取財政整頓,則未來投資者會對日本國債發生信心問題,嚴重時會有拋售賣壓。如圖三,日本十年期公債殖利率,的確我們很難得看到如此低沉之公債殖利率!日本央行與財政部門之擔心不是沒有原因的!

雖然如此,我們發現,由國家主權信用評等中,日本之國家信用等級為AA-、負向;此一等級、遜於德國、但與美債相當。由此判斷,日本目前是不會有較大的債務問題,信用等級非在B級,十年期公債殖利率更遠低於1%。現在就談日本主權債務危機,應是杞人憂天!我們認為,日本央行醉翁之意不在酒,它是以高明的手法去干預日本債市。如果日本央行複製美國聯準會(FED)QE退場之討論行為模式可能成功的話,日本債市資金將可能轉往日本股市,與美國當初情況一樣。當然,這也表示日本企業對日元QE政策之成功機率看高,未來經濟成長趨樂觀。日本央行對日債市與股市之操盤與影響邏輯似乎是,又要馬兒肥、但又怕它太過度肥胖,引發高血壓、因此必需用此心思!由此或可預見,日本債市可能在近期中進入回檔,而後殖利率反彈一段之後進入整理。

圖四:日本主權信用評等,鉅亨網金融
圖四:日本主權信用評等,鉅亨網金融 [NT:PAGE=$]

由近期公佈之日本總體經濟「短觀經濟季報」來看,日本製造業指數趨勢並沒有上揚,但是消費者信心指數上升,如圖五。日元貶值使得日本國內的有效需求上揚,而股價也上揚。這是與台灣目前畏懼新台幣貶值、會使物價上揚的邏輯思維完全不同?Is Which the best policy?

圖五:日本製造業指數與消費信心,鉅亨網指標
圖五:日本製造業指數與消費信心,鉅亨網指標

其實以日本目前的實體經濟發展情況,是還談不上確定復甦,企業的競爭力也沒有因為日元貶值而就自此提升。最近常被提出來,履履見報之松下電器公司即是一例。如圖六,目前該公司之股價還談不上顯著回升,公司經營與財務可能還處在困頓局面中。由此,我們認為日本政府應該會持續運用擴張經濟政策;但其政策之設計與執行似乎越來越細膩。

圖六:日本Panasonic股價,鉅亨網首頁
圖六:日本Panasonic股價,鉅亨網首頁

伍、結論:全球債券投資策略建議

我們延續上述,建立當下國際金融投資之策略,我們可對目前全球債市發展分類如下:一、信用等級最優之債券市場:德國與美國等。二、信用等級次優之國家,如日本與中國大陸、台灣等。三、新興國家債市:如印尼、菲律賓等東南亞國家等。四、高收益債:風險溢價報酬之國家,如希臘、西班牙、葡萄牙、義大利、塞浦路斯、斯洛維尼等。

我們認為最適之債市投資策略可能為:第一、目前必需注意的是第四類別國家的債市,因為這一些國家債市的違約風險加大。如果未來幾年,這些國家之經濟無法復甦與成長,塞浦路斯、與斯洛維尼亞兩國可能違約,現在估算之VAR值、未來可能會發生。如此,以風險溢價行為對此類公債進行投資是不恰當的。第二、而在目前各主要國家QE政策不斷推出之際,新興國家之經濟成長雖然亮麗,但匯率之變動風險加大;要注意與評估,類似1997年亞洲金融危機之外資撤資行為,是否會再度重演?因為這一些經濟新興國家,並沒有強權當靠山;並未有類似歐盟或亞洲貨幣一統。因此匯率變動常常會引發國際資金的大規模波動,新興國家債券的投資風險不在違約、是在匯率風險。

我們認為,水落石出!是因為自2008年後經濟成長趨緩,使得國家債務問題突顯出來;過去使用財務槓桿以致富的國家,當景氣衰退時槓桿的負作用就顯露出來;主權債務危機即是如此。去槓桿化的第一步是,盡全力清償短期債務,使自己先立於不敗之地,再則是開始節流撙節支出,最後再是開闢財源、刺激經濟成長!退出歐元區,或是強力貶值已非其唯一解決問題之選項。對於目前國際債券投資者而言,應該要畏懼的是債務危機國家的倒債風險;「債務違約風險」與「風險溢價報酬」之策略取捨、抉擇,是未來對國際高收益債券投資的成敗關鍵。


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家、鉅亨網總主筆邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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