〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟:無法停下增長腳步的「美國債務」

美國聯準會主席葉倫 (Janet Yellen) 圖片來源:afp
美國聯準會主席葉倫 (Janet Yellen) 圖片來源:afp

上週三 (12 日) 美國聯準會 (Fed) 主席葉倫 (Janet Yellen) 前往眾議院作半年度的國會聽證報告,葉倫在聽證會上共提及三件 Fed 所關注的大事:(1) 未來 Fed 的縮表路徑、(2) 美國自然利率仍低,故 Fed 升息次數毋須過多、(3) 美國債務增長不可持續等事項。

對於大家常常聽到的縮表與自然利率 (*r) ,本文將僅會略加簡述,而重點將會關注在本次葉倫特別提及的「美國債務」高漲之問題:

(1) 縮表:

葉倫上週三 (12 日) 在國會對縮減資產負債表的路徑表示,估計 Fed 的資產負債表將在 2022 年回歸到「正常水平」,而雖然葉倫並未提及何為「正常水平」,但目前市場經濟學家多數預估,Fed 資產負債表估將降至 2.0 兆美元至 2.5 兆美元之間。

自 2008 年 Fed 推出數輪的 QE 量化寬鬆政策以來,推升 Fed 的資產負債表目前已屆 4.5 兆美元的歷史高檔水位,其中包括了 2.4 兆美元的美國公債,以及 1.7 兆美元的美房地產抵押貸款證券 (MBS),再加上其他項目,目前 Fed 資產負債表總額已高達近 4.5 兆美元。

目前市場估計,在 Fed 啟動縮表、引導資產負債表回歸到正常水平之後,估計 Fed 手上所持的所有不動產抵押貸款證券 (MBS),將會在未來的「量化緊縮」過程中,全數出清。

紅:Fed 所持有之美債規模 紫:Fed 所持有之 MBS 規模 圖片來源:Fed
紅:Fed 所持有之美債規模 紫:Fed 所持有之 MBS 規模 圖片來源:Fed
(2) 自然利率:

本文作者已曾於此前文章〈分析〉跟著葉奶奶學經濟:你不可不知的自然利率 (*r) 中,詳述解釋過自然利率的估算方式,而主要自然利率 (*r) 所代表的概念是:中期上,一國經濟產出將會等於潛在產出,而一個維持低度穩定成長的通膨率之自然利率,即代表著充分就業下的實質利率。

白話來說,自然利率即為維持美國經濟榮景、資本與勞力都能達到充分運用之最適當利率,然而值得注意的是,自然利率 (*r) 是一項無法確切「精準計算」的利率,故不應該將自然利率 (*r) 看作是一項數字,反而應該將之視為一種「概念」來作看待。

據 Laubach-Williams (LW) 模型估算,統計至 2016 年底為止,美國自然利率 (*r) 的利率水平仍是落在 0% 一線附近,這顯示了美國經濟在此一利率水平附近,資本與勞力正達到充份擴張,而這也是葉倫週三 (12 日) 在國會所述:自然利率仍低,故 Fed 升息次數毋須過多的關鍵原因,因若 Fed 基準利率偏離自然利率太遠,那麼很可能將會打破美國經濟的當前均衡。

以 Laubach-Williams (LW) 模型估算之自然利率水平 圖片來源:Bloomberg
以 Laubach-Williams (LW) 模型估算之自然利率水平 圖片來源:Bloomberg

IMF 前首席經濟學家 Olivier Blanchard 即曾經對美國自然利率 (*r) 長期低迷作出解釋,Olivier Blanchard 認為,由於美國生產率長期低迷,再加上新家庭的組成速度過慢,使得個人及企業對未來經濟成長抱有疑慮,造成企業投資和家庭支出下滑,導致了自然利率 (*r) 下行。

(3) 美國債務:

在簡略談完了縮表與自然利率之後,本文將重點關注在 Fed 主席葉倫上週三 (12 日) 所特別談到的「美國債務」增長不可持續之問題,葉倫甚至在本次國會聽證上直言,美國聯邦債務的持續增長,長期很可能將傷害到美國生產力和美國民眾的生活水平。

據美國國會預算管理局 (CBO) 上月統計,目前美國聯邦政府總債務已高達 GDP 的 77%,是創下二次世界大戰以來的新高水平,而美國國會預算管理局更預測,如果「川普經濟學」的減稅方案、醫改方案與基礎建設等政策開始上路,那麼估計至 2027 年,美國債務佔 GDP 之比重將上升至 91%,2047 年還可能飆至 150%。

美國債務佔 GDP 之比重 圖片來源:CBO
美國債務佔 GDP 之比重 圖片來源:CBO

而另一份美國國會預算管理局 (CBO) 上週四 (13 日) 提出之報告亦顯示,估計 2027 年美國財政赤字缺口將達 7200 億美元,雖然川普政府近期推出的財政預算案,樂觀預期美國財政預算能夠在 2027 年轉虧為盈,但美國國會預算管理局對此反駁,赤字缺口預估值確實受到川普削減醫療福利與軍事支出而下降,但恐怕不會如川普政府所預期的由虧轉盈。 

川普政府之所以認為美國財政預算能夠在 2027 年轉虧為盈,主要是因為,川普所領導的白宮政府估算,美國經濟在透過家庭減稅、企業減稅等方案之後,將可望進一步刺激家計單位與企業的消費意願,引動企業投資增長、民眾消費增加,達到大幅拉升美國 GDP 成長之目的。

但美國國會預算管理局表示,川普政府的預估值恐怕是過於樂觀,因為川普政府的財政預算計算方式,是基於美國經濟在減稅之後,GDP 增長率可望大幅提升,進而增加美國政府財政稅收。

美國國會預算管理局對此認為,美國經濟並不能保證因為減稅方案的實施,企業投資意願與家計單位消費就會增加、GDP 成長率就會出現顯著回升。

美國國會預算管理局預計,未來十年美國名目 GDP 可能將比白宮政府所預估的 GDP 增速,還要再低 6%,而稅收收入將會比白宮所預估的還要再低 3.6 兆美元。

美國政府支出 VS 政府收入 圖片來源:CBO
美國政府支出與收入之變化 (2000 年至 2045 年) 圖片來源:CBO

而目前另一項造成美國債務問題更加沉重的因子,就是 Fed 正在持續執行的「升息循環」。

由於自 2008 年金融海嘯爆發之後,Fed 便將基準利率維持在 0% 歷史低檔長達七年之久,受惠於零利率的幫助,也令美國政府的發債成本落在極低水平,但隨著 Fed 已將準利率上調至 1.00% - 1.25%,也令美國政府的債務利息相對增加,使得政府的財政壓力加劇。

過去美國解決財政壓力的方法,就是提高所謂的「債務上限 (debt ceiling)」,透過發行新債的方式來償還舊債,目前美國總債務規模約高達 20 兆美元,其實早已超過法定上限的 18.9 兆美元,而美國國會於 2014 年批准的債務上限延長法案,事實上也早已在今年 3 月 16 日就已到期。

美國國債鐘 圖片來源:usdebtclock.org
美國國債鐘 圖片來源:usdebtclock.org

估計若今年十月美國國會仍舊無法通過再次延長債務上限之法案,那麼美國政府不僅將再度面對政府關門之命運,隨著美國債務超過法定上限,美國政府將無法批准任何預算,在無法發行新債的壓力下,估計美國政府手上現金將快速地消耗殆盡。

Fed 理事布蘭納德 (Lael Brainard) 在上週二 (11 日) 的一場演講上亦談到,美國政府債務上限的上調時機,將會充份影響到 Fed 的縮表計劃,似乎擔憂 Fed 若開始執行縮表,但美國政府卻因為債務上限問題而關門,這兩大事件同時發生可能將令市場信心產生較大衝擊。

但回顧過去歷史經驗來看,美國國會每一次都會提高債務上限,令美國政府度過難關,估計本次也會再次提高,而隨著債務上限的再度拉升,也呼應到了美國國會預算管理局所作的預測:2027 年美國債務佔 GDP 之比重將上升至 91%、2047 年將飆至 150%。

雖然 Fed 主席葉倫在本次國會聽證上,再次向全體美國民眾提出嚴重警告「美國債務增長趨勢不可繼續」、「長期可能傷害美國生產力和美國民眾的生活水平」,但以現實狀況來看,估計美國債務的增長態勢,恐怕仍是較難說停就停。


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