主動式與被動式管理的再比較

John Rekenthaler

4 月中旬的華爾街日報導，經過 15 年的投資之後，被動式管理的績效仍會打敗主動式管理。換言之，在扣除掉費用之後，從 2002 年 1 月到 2016 年 12 月，大多數主動式管理股票型基金報酬，低於其扣除費用後的基準指數報酬。晨星研究副董事長 John Rekenthaler 指出，即便其基準指數僅供參考之用，但這對主動式管理商品來說，也是壞消息；反觀，被動式管理商品似乎能點石成金，已成為極具競爭力的商品。這是投資人都已知道的故事，然若非前述主動式與被動式管理之間的比較，是超過 10 年以上的投資期，投資人可能還不清楚被動式商品已有 15 年表現輝煌紀錄。不過，讀者可能還是會對上述論點產生疑問。

華爾街日報的該篇文章是以美國股票型基金為主，而基金報酬結果並非令人滿意。該篇報導引用標普道瓊指數設計且每年發佈二次的 SPIVA 美國積分卡 (SPIVA U.S. Scorecard)，其結果顯示超過 90% 的主動式管理且投資分散之美國股票型基金，連續 15 年的績效表現落後其基準指數。

SPIVA 報告指出，主動式管理的大型股票型基金之投資費用最為合理；與普遍認為申購主動式管理的小型股票型基金，是更勝於被廣泛研究的藍籌股之做法，甚為不同。不過，鑒於此報告中顯示，有 92% 的大型股票型基金落後其基準指數，故此份報告中所指的「最佳」可能僅止於並非最差 (優於小型股票型基金的 93%、中型股票型基金的 95%)。這份報告也檢視了其他的資產類別，同樣也出現低成功率的結果。90% 的新興市場股票型基金落後其基準指數、82% 的中期政府債券型基金、89% 的整體國際股票型基金落後其基準指數。

從華爾街日報的報導看來，主動式管理要打敗整體美國股市並非易事，而被動式管理表現勝於整體美國股市的幅度則遠過主動式管理。在 SPIVA 報告中，基準指數表現皆於研究的 15 年期間中，優於此報告檢視的各組別基金，未有例外。乍看之下，主動式管理的績效的確不理想。

◆ 存續 vs 消滅

首先，在 SPIVA 研究報告中，主動式管理的成功率顯著的受到基金存續與否之影響。在該研究中，任何從 2002 年 1 月起存續、並在接下來 15 年期間被合併或被清算的主動式管理基金，都被視為管理失敗的基金。若依照此報告的標準，成功的基金要能符合以下二條件，一是成功存續 15 年；二是表現打敗其基準指數。這確實是能成立的條件，作者也曾使用同樣的邏輯評估基金。不過，若在評估績效表現時，只看目前存續的基金是不夠的。我們也必須要將那些未合併前的基金績效納入考量；而忽略不計被清算消滅的基金則有助提高績效表現，畢竟，基金公司會決定清算的基金，都是績效相對不佳的基金。

不過，績效不佳、被清算二者所代表的管理失敗卻截然不同。若從績效的角度來看，投資人最好的選擇可能就是被動式管理。若從後者的角度來看，我們僅了解從被清算基金中拿回的資金，可轉向至其他標的，其他的都屬未知。非常可能的是，二者結果的資金都被善加利用。

不過，存續率卻能產生較顯著的影響。舉例來說，僅有 34% 的美國大型股票型基金符合存續 15 年研究期的條件；然其他組別有較高的比例。不過，整體上，僅有約半數的基金能存續完整的 15 年研究期。也因此，該研究中符合存續條件的基金之成功率，會高於研究的建議結果。

◆ 投資成本是關鍵

在許多基金於 15 年期間陸續消滅、碩果僅存的基金則常落後其基準指數的前提下，主動式管理並未交出亮眼的成績單。但是，假如以投資費用作為歸類條件，即可望改善研究結果。

晨星在主動式與被動式商品比較研究 (Morningstar Active/Passive Barometer) 中，即是以費用比做為主動式管理的分類依據。費用比最低的基金被歸至於最低五分位；相對的，費用比最高的基金則會被歸至於最高五分位。低費用比基金的成功率普遍較高，且成功的基金檔數亦較多。以去年 4 月份發布的報告為例，僅有約 22% 位居最高費用比組別的美國大型價值型股票型基金表現，能在研究的 10 年期間內，打敗其基準指數，但有約 48% 位居最低費用比基金組別的基金能打敗其基準指數。若使用最低費用比的基金，並將研究期間縮短至 10 年，即出現不同的研究結果。在晨星研究的 12 個基金組別中，即有 7 個主動式管理基金組別的成功率大於 50% (如: 新興市場股票型)，或有高於 40% 以上的成功率。

總結來說，主動式管理基金面臨挑戰已非新聞，而華爾街日報報導的研究結果，解釋了其中的原因。許多主動式管理基金已退場，而存續的基金則受制於費用，未能有效的改善績效表現。雖說如此，低費用比的主動式管理基金，仍表現較佳。

作者建議企圖增加投資人青睞度的主動式管理業者，對發行基金與清算基金的策略謹慎以對。草率的進行汰弱留強，或者輕易嘗試發行不同的基金，並不會有利資產管理業者的品牌形象。其次，低費用比，能有助降低資產管理業者合併或清算基金的壓力。前述的建議，如同領航 (Vanguard) 對其主動式管理商品所採行的策略；即是透過運用低費用比的策略，降低其主動式管理基金被清算的機率。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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