促使利率上升的實際原因

－投資人的目光聚焦於聯準會動向，卻忽略了大方向

作者：Jim Sinegal

川普勝選，2016 年第四季美國金融服務業類股為此演出慶祝行情。晨星美國金融服務行業指數 (Morningstar US Financial Services Sector Index) 於第四季的報酬率為 19%，而金融服務業是當時我們認為被嚴重低估的產業之一。金融服務業出色的表現反映市場對刺激經濟計劃、通膨上揚(肇因於經濟刺激有利就業市場接近充分就業) 與升息的前景(肇因於擴大的預算赤字與通膨)。

晨星美國資深股票分析師 Jim Sinegal 表示，金融類股投資人在 2017 年的焦點仍將是利率環境。在美國總統大選結束之後的數週，受到投資市場重新評估美國經濟前景的影響，美國 10 年期公債殖利率上升幅度一度達 50 個基點；在 08 年金融海嘯過後，聯準會再次於 2016 年 12 月升息一碼，且聯準會更釋出未來將採取偏鷹派的升息態度。

然而，若對目前所處的環境做進一步探討，則不免令人憂心；Sinegal 指出，投資人聚焦於聯準會動向，卻忽略了整體經濟環境。聯準會於近期設定短天期利率目標，其舉措其實是對不易察覺的實質利率變化做出有效反應。若相較於平衡實質利率，聯準會的利率政策太過寬鬆，則將不利通膨表現；若聯準會太過保守，失業率會因此上揚。聯準會只能改變短天期的利率環境，但經濟基本面表現才是長期發展的關鍵。

Sinegal 強調，利率本身是由磚瓦堆疊而成。第一層即為實質利率，指的是扣除通膨後的實質經濟效益；第二層則為所預期的通膨率；最後一層則為溢價條件 (即長時間持有投資標的所能獲得的額外報酬)，常導致殖利率曲線上揚。而在這些層層磚瓦之中，我們認為市場目前普遍著重在第二層的通膨表現。自選舉結果出爐以來，聯準會 5 年期遠期通膨率(5-year forward inflation expectations rate) 已躍升近 20 個基點。鑒於此波動幅度，紐約聯準會的期限溢價 (term premium) 也上揚 30 個基點。

我們認為通膨預期的改變將肇因於三個因素。首先，提高公共建設支出計劃受到共和與民主二黨青睞，增加了該計劃落實的可能性。其次，貿易保護主義逐漸升溫。第三，減稅可能造成國債升高的潛在負面影響。

道路與橋樑建設支出的增加，可望同時刺激經濟成長並創造高薪的工作機會，亦能改善在房地產經濟泡沫化之後，營建工作機會短缺的問題。然公共建設計劃不僅有助增加工作機會，更有利提高新資水平。另方面，在產品漸趨被要求、鼓勵回美國本土生產的前提下，通膨攀升幅度將相當可觀。商品上印有美國製造的標誌，伴隨而來的，常是較高的勞動成本。在新政府的財政政策可能將較寬鬆 (減稅) 之前提下，通膨勢必隨之擴張。

若參考歷史資料，聯準會似乎普遍認同均衡實質利率 (real equilibrium interest rate) 仍處於低水平。晨星美國認為下述因素造就了較歷史水平為低的利率環境：科技創新、人口結構趨勢、全球槓桿週期。

我們假設下述因素都足以決定未來的利率步伐：

首先，全球化與先進科技 (自動化) 創造出來的新經濟形態，將對儲蓄與投資產生長期影響，並也將在接下來數年內，持續影響對資本與勞動力的需求。因此，為了保持充分就業、充裕的資本投資與降低通膨壓力，低利環境是必須的。

其次，人口結構改變 (老年化與更長壽的全球人口) 終將減少近數十年來快速成長的勞動人口儲蓄過盛的現象，且高齡人口在健康護理方面的支出增加，並降低其他區塊的消費力。美國千禧世代的崛起，同樣有利經濟成長。隨著千禧年世代 (美國史上人口最龐大的世代) 逐漸邁入 30 歲，我們預期這一世代組織家庭，將有利加速購屋活動；而一個穩定擴張的勞動力市場只會使通膨加劇。

最後，信用循環條件也將對消費者行為與企業決策產生影響。僅管信貸成長表現，相較於二次世界大戰 (World War II) 之後－2008 年海嘯期間為低，然美國民眾再次開始借貸了。而其他主要經濟體 (西歐與中國) 於短期內再次出現信用需求的機率甚低。整體而言，前述所提及的趨勢都將造成利率緩步上揚，且我們預期需數年時間才能完成利率正常化的過程。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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