期權市場不可不知的四大風險

市場風險、信用風險、營運風險和法律風險

結合G30小組對金融衍生品的風險分類，期權風險可分為市場風險、信用風險、營運風險和法律風險。作為金融衍生品，期權與期貨存在相同的風險，如市場波動風險、信用風險。同時，在期權上，部分風險又有特殊的表現形式，如市場操縱風險。風險案例中，許多場外期權交易的信用風險、欺詐風險和法律風險，可以通過集中、統一的交易和清算來避免。對於場內期權交易而言，重點是對市場風險和營運風險的管理。

一、市場風險

市場風險又稱價格風險，指由標的資產價格變動引起衍生品價格變動的風險。根據影響範圍的不同，市場風險可分為單一衍生品的價格波動風險和整個金融市場受影響的系統性風險。

（一）單一品種價格波動風險

在價格大幅波動風險方面，芝加哥商業交易所（CME）的小麥、銅等品種均出現過快速上漲或下跌的行情。在期貨價格大幅波動的同時，期權價格同樣出現了快速上漲或下跌的行情。交易所採用調整漲跌停板幅度、制定漲跌停板調整機制、調整保證金等方式予以應對。

（二）系統性風險

系統性風險是期權、期貨等各類衍生品共同面對的風險，美國期權市場同樣經歷過2008年金融危機。需要提出的是，危機過後，在出台新的法規、加強市場監管的同時，美國監管機構也通過提高經紀會員凈資本金的方式，將客戶保證金逐漸集中於幾家大的、資本雄厚的期貨公司，提高了期貨公司抵禦系統性風險的能力。

二、信用風險

信用風險又稱違約風險，指由衍生品合約某一方違約引起的風險。根據違約主體的不同，信用風險可分為會員信用風險和客戶信用風險。

（一）會員信用風險

會員違約主要表現在違規使用客戶資金方面，其在期權和期貨市場表現一致。2011年曼氏金融挪用客戶資金、2012年百利金融挪用客戶資金等，對市場投資者的信心造成嚴重打擊。美國監管機構及交易所通過明確規範經紀會員使用客戶資金的範圍、制定客戶資金餘額對比機制等方式，應對上述風險問題。國內市場上，保證金監控中心同樣對會員和客戶的資金情況進行監管。

（二）客戶信用風險

客戶信用風險主要表現在客戶發生虧損時出現單方面違約。該風險多發於場外市場，如2008年深南電公司在場外原油期權結構性產品上違約。

三、營運風險

營運風險指在期權交易過程中可能出現的各種影響期權正常交易的風險。根據主體的不同，營運風險可分為交易所的營運風險、經紀會員的營運風險以及客戶的營運風險。

（一）交易所的營運風險

交易所的營運風險可根據風險性質的不同，進一步細分為三類。

其一是違規風險，包括市場操縱等行為。期權市場操縱事件的特點是並非直接操縱期權市場，而是通過操縱期權標的物市場來影響期權價格，進而牟利。如2010年韓國股指市場操縱案、2007年倫敦鋁市場疑似操縱案。產生此類風險事件的主要原因是無限倉制度或未對實際控制關係賬戶進行合併限倉。在倫敦鋁市場的案例中，某基金持有40%以上的期貨頭寸和70%以上的現貨倉單。在期權市場上，與防範期貨市場操縱風險的方式一致，均應建立基於實際控制關係賬戶管理上的限倉制度管理。

其他期貨市場操縱案例還包括引發美國期權交易第二次禁令的1932年小麥市場操縱案、2008年美國白銀市場疑似操縱案、1996年倫敦銅市場操縱案、2000年美國期權市場操縱結算價案等。

其二是異常交易風險，包括過度投機等行為，如2006年寶鋼權證遭惡炒。交易所可採取加強實時監控的方式予以應對。

其三是突發事件風險，包括經紀公司倒閉、系統故障、自然災害、戰爭等突發事件風險等。此類風險與防範期貨市場突發事件風險的方式一致。

（二）客戶的營運風險

客戶的營運風險主要是內控風險、欺詐風險及適當性風險。

內控風險主要表現為客戶的員工進行了未經授權的交易，進而造成重大損失。這種風險在期貨和期權市場都存在。如1996年日本住友銅事件、2005年國儲銅事件。

欺詐風險主要表現為投資者被虛假宣傳欺騙或誤導而遭受損失。美國兩次禁止期權交易都是由於市場上欺詐行為泛濫。如引起美國期權交易第三次禁令的1978年倫敦期權欺詐案、引起美國期權交易第一次禁令的特惠權欺詐案。

適當性風險主要表現為風險承受能力較低的客戶進行複雜的期權結構性產品交易，進而造成重大損失，如2004年中航油事件、2008年中信泰富事件、2008年東方航空(600115,股吧)事件、2008年深南電事件、2008年星展銀行事件。對於此類風險，客戶可以通過加強內部控制、避免參與場外期權交易的方式得以規避。在國內期權上市準備中，也可通過研究建立投資者適當性制度、加強對投資者的培訓，讓投資者充分了解市場風險。

四、法律風險

法律風險指由於金融衍生品交易合約在法律上無效、合約內容不符合法律法規的規定等原因，給期權市場參與者帶來損失的可能性，該風險多發於場外交易。

國際期權市場風險案例匯編

一、市場風險案例

（一）價格大幅波動風險案例——2008年美國小麥價格快速上漲事件

受小麥庫存大幅下降及美元貶值的影響，美國三個交易所小麥期貨價格在2008年年初呈現「幅度大、速度快」的上漲行情。

明尼阿波利斯交易所小麥3月合約由2008年年初的10.36美元/蒲式耳漲至2008年2月末的24美元/蒲式耳，漲幅達132%。其中，該合約於1月出現10個漲停板，於2月出現連續11個漲停板。在此時間段，芝加哥期貨交易所（CBOT）小麥3月合約由8.85美元/蒲式耳漲至11.99美元/蒲式耳，漲幅達35%。堪薩斯城期貨交易所小麥3月合約由9.13美元/蒲式耳漲至12.57美元/蒲式耳，漲幅達38%。此外，上述三家交易所小麥品種其他月份合約也有一定程度的漲幅。2008年2月25日，上述三家交易所小麥各月份合約全部漲停，2月26日大部分合約漲停。

與期貨價格快速上漲趨勢一致，上述三家交易所小麥3月合約各期權系列也出現快速上漲行情。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）和上述三家交易所採取了兩項措施。其一是擴大漲跌停板幅度。小麥期貨交易漲跌限制由30美分/蒲式耳提高至60美分/蒲式耳。其二是制定漲跌停板放寬機制。如果在一個交易日內，同年交割的兩個或兩個以上的小麥期貨合約達到漲跌停限制，那麼下一交易日所有月份小麥期貨合約的漲跌停限制將在原有基礎上遞增50%。如果連續三個交易日內沒有小麥合約達到漲跌停限制，那麼將重回60美分/蒲式耳。

（二）系統性風險案例——2008年金融危機事件

2007年至2009年的金融危機又稱次貸危機，起源於2007年年初的美國抵押貸款風險。該風險浮出水面後，嚴重打擊了投資者信心，進而引發流動性危機。即使多國央行數次向金融市場注入巨額資金，也未能阻止金融危機的爆發。這場金融危機於2008年9月開始失控，並導致包括雷曼兄弟、美國國際集團在內的多家大型金融機構倒閉或被政府接管。

CFTC於2009年5月8日宣布，擬大幅提高對期貨傭金商（FCMs）和介紹經紀人（IBs）的經調整凈資本的監管要求。其中，對FCMs的最低經調整凈資本監管要求由25萬美元提高至100萬美元，對介紹經紀人IBs的最低經調整凈資本要求由3萬美元提高至4.5萬美元。

CFTC明確提出，為滿足新的監管標準，FCMs需要大幅增加資本金。該機構同時也預測，FCMs的數量將減少，客戶保證金將逐漸集中於少數資本雄厚的FCMs手中。

二、信用風險案例

（一）會員信用風險案例——2011年曼氏金融挪用客戶資金事件

由於持有63億美元的歐洲國家主權債券，在2011年10月25日財務報表公布後，曼氏金融被多家評級機構下調信用評級，進而導致其股價下跌、融資困難。為保護公司客戶利益，美國證券交易委員會（SEC）和CFTC要求曼氏金融出售其經紀業務。在出售經紀業務的過程中，曼氏金融被發現挪用客戶近6億美元的資金用於其自營業務，並由於經營決策失敗而虧損。

鑒於上述情況，SEC和CFTC要求曼氏金融立即破產。曼氏金融於2011年10月31日正式向法院申請破產，成為自2008年雷曼兄弟破產以來全球最大的金融機構破產案。

2011年12月5日，CFTC頒布了期貨經紀商和清算所使用客戶資金的新規則。其中，允許經紀公司使用客戶資金投資本國公債、機構債、公司債和商業票據等證券；禁止經紀公司使用客戶資金投資外國政府主權債券，或者利用內部回購協議在不同交易部門之間交換客戶資產，如確需投資海外政府債券，則須向監管當局提交豁免申請。

（二）客戶信用風險案例——2008年深南電違約事件

2008年3月，深南電公司通過其全資子公司深南能源（新加坡）公司與美國高盛集團全資子公司傑潤（新加坡）私營公司（下稱傑潤公司）進行原油期貨期權結構性產品交易。上述協議簽訂後，2008年3月至10月期間，由於原油期貨價格處於高位，深南電公司每月都能從傑潤公司獲得收益，共計240萬美元。而2008年11月開始，原油期貨價格大幅下跌，深南電公司僅在11月便需向傑潤公司支付193萬美元的費用，後續可能還要支付巨額費用。

2008年11月，深南電公司宣布終止與傑潤公司簽訂的協議，並將其全資子公司深南能源（新加坡）公司的核心資產出售。雖然傑潤公司要求深南電公司支付損失7996萬美元及利息373萬美元，但由於深南電公司已將海外資產空殼化，即使傑潤公司在海外通過司法途徑獲勝，也無可處置的資產。此外，海外司法判決需經中國法院的重新確認，才可以在中國境內執行，判決執行難度較大。

三、營運風險案例

（一）交易所的營運風險案例

1.違規風險案例——2000年美國期權結算價操縱事件

P—tech期權合約是在紐約期貨交易所（NYFE）上市的數支小期權合約之一，其有成交結算價和無成交結算價由NYFE制定。結算委員會中，有三名委員各自負責計算並對外發布3個期權合約的結算價，但並未建立相互覆核機制。其中一名叫Eisler的委員，既是NYFE的結算委員會委員，又是FirstWest公司的主席。而Eisler既負責計算P—tech期權合約結算價，又通過FirstWest公司大量持有P—tech期權合約。在上述利益衝突的背景下，Eisler沒有遵循NYFE結算價計算原則，而是在計算期權合約結算價時，人為輸入虛假的隱含波動率，使得期權結算價向對FirstWest公司有利的方向變動，使FirstWest公司在交易所的權益嚴重高估。

2000年5月15日，Eisler委託其他委員使用預先設定的參數P—tech期權合約結算價，但該委員察覺計算結果異常後，使用正確的隱含波動率進行重新計算，P—tech期權合約結算價被操縱的醜聞才被曝光。

在P—tech期權合約結算價恢復正常後，FirstWest公司由於無法追加超過600萬美元的保證金而宣布破產。其經紀公司Klein公司無法承受該項損失，也宣布破產。

根據美國《商品交易法》的規定，當交易所未能執行法律、CFTC規則及交易所規章，如果進行交易的主體因此發生了實質上的損失，交易所對此負有責任。經紀公司Klein公司據此對NYFE提起訴訟。由於NYFE未能維護一個公平的結算價，確實間接導致了Klein公司的破產，但法院最終裁定，經紀公司Klein公司作為清算會員參與市場的行為，不包含在《商品交易法》所規定的交易範圍內，Klein公司無權就其損失向NYFE索賠。雖然交易所得以免責，但美國期貨業協會等機構都表示對Klein公司的支持。該醜聞也對交易所的聲譽造成了負面影響。

上述醜聞曝光後，CFTC在對醜聞細節展開調查的同時，也對此案的緣由進行了深入分析，並就交易所、清算所及清算會員的風險管理情況發布了報告。

一是建議清算會員加強對持倉特殊風險的了解。除了市場價格變動風險外，期權價格也受到期貨價格預期波動率，即隱含波動率的影響。此外，流動性較差的市場會帶來較大的風險，保證金標準制定中通常假設持倉可以在當日被平掉，但在流動性差和單個客戶持倉占比較高的市場，持倉並不能以當時的盤面價平掉。

二是建議交易所和清算所加強對清算會員資金的監管，了解其持倉的風險暴露情況。期權風險衡量有兩種方法，分別是期貨相當算法和理論價格算法。前者算法較為簡單，但在深虛值期權轉變為平值期權的過程中，其delta變化較大，造成該算法誤差較大。因此，CFTC建議交易所和清算所計算期權理論價值，以便在壓力測試時能更好地衡量期權風險。

三是其他方面，包括經紀公司要保證資本充足、交易所和清算所應維護結算價的準確性、對清算會員風險情況進行定期審計等。

2.異常交易風險案例——2006年寶鋼權證遭惡炒事件

我國上市首支股票期權「寶鋼JTB1」權證曾遭投機者爆炒而引起社會廣泛關注。「寶鋼JTB1」權證於2005年8月上市交易，行權價為4.5元。該權證在上市初期即遭投機者爆炒，而在即將作廢的2006年8月初，該權證價值已幾乎為零，但由於受到資金炒作，價格重新大幅攀升。之後，「寶鋼JTB1」權證的最後一個交易日——2006年8月23日，幾乎成為廢紙的「寶鋼JTB1」權證出現暴跌，幅度達85.78%，換手率高達1164.77%，創下最高成交量紀錄。

針對上述風險情況，上證所於2006年8月15日限制了某涉嫌炒作賬戶的盤中交易權限，並於2006年8月17日發布《關於「寶鋼JTB1」權證到期的風險提示》。

3.突發事件風險案例——2011年曼氏金融破產事件

由於挪用巨額客戶資金，曼氏金融於2011年10月31日正式向法院申請破產。

在曼氏金融申請破產後，CME立即宣布暫停其清算會員資格，並表示將協助客戶進行交易持倉的轉移。對於已經找到新的擔保方的客戶，如果客戶有移倉要求，那麼CME清算所將按照上一結算價對客戶進行移倉。同時，CME降低了部分賬戶的保證金要求，以減弱曼氏金融破產對期貨市場造成的影響。CME於11月1日進一步根據緊急資金情況原則，允許此前賬戶中沒有虧損的客戶解除曼氏的擔保關係，其賬戶可以轉移至其他清算會員處。

（二）客戶的營運風險案例

1.內控風險案例——2005年國儲銅事件

劉其兵是國家物資儲備調節中心（下稱國儲調節中心）進出口處處長，也是國儲調節中心在倫敦金屬交易所（LME）交易賬戶的指令下單人。在國際銅價由1999年5月1360美元/噸上漲至2004年3月3057美元/噸的過程中，劉其兵通過境內外期銅套利取得了一定的收益。

隨著2004年年初宏觀調控措施的實施，國內需求大幅下降，劉其兵開始看空國際銅價，並通過直接建立期貨空頭頭寸以及賣出看漲期權的方式，持有20萬至30萬噸期銅空單。然而，LME期銅價格在由2004年3月的3057美元/噸小幅上漲至2004年年末的3133美元/噸後，開始加速上漲，2005年9月達到3865美元/噸，2005年12月達到4575美元/噸，2006年5月達到8790美元/噸。

LME期銅價格的暴漲導致劉其兵在LME操作的交易賬戶出現巨額損失。國儲調節中心曾以「劉其兵並非其員工，其行為屬於個人行為」「劉其兵提供偽造的交易授權書」為由，拒絕承擔上述損失。經晟恆期貨、英國標準銀行等多家經紀公司與中國政府有關部門談判，最終協定為各自承擔一半授信額度的損失。

2.欺詐風險案例——1874年特惠權欺詐事件

19世紀後期，一種叫做特惠權的農產品(000061,股吧)期貨期權交易雛形在芝加哥興起並盛行，其主要是農產品期貨的期權。由於缺乏專門監管機構，特惠權交易十分混亂。大量投機商湧現，誘惑客戶參與交易，隨後帶着騙來的權利金跑掉，並在其他地方繼續進行同樣的詐騙。

1874年，依利諾斯州立法禁止了所謂的特惠權交易，但依利諾斯州的禁令並未達到預期效果，交易者仍選擇在美國其他地區開展特惠權交易。這是美國期權歷史上三次禁令中的第一次禁令，屬於禁止區域性期權交易的禁令。

3.適當性風險案例——2004年中航油事件

2004年，在看空原油價格的情況下，中航油作為買家，與高盛新加坡傑潤公司簽訂了基於WTI原油價格的結構性期權產品——展期三項式，用於對其原油庫存的套期保值。

該展期三項式由三項式部分和展期部分構成。三項式部分由三個期權合約組成，包括中航油買入行權價格為33美元/桶的看跌期權、中航油賣出行權價格為31美元/桶的看跌期權以及中航油賣出行權價格為36美元/桶的看漲期權。上述三個期權的綜合效果為：當原油價格低於33美元/桶時，中航油的收益為33美元/桶減去原油價格，收益上限為2美元/桶；當原油價格高於36美元/桶時，中航油的損失為原油價格減去36美元/桶，無損失上限；當原油價格在33—36美元/桶時，中航油無收益也無損失。展期部分是一個期權合約，即傑潤公司在三項式部分到期後有權決定三項式部分是否延期。

2003年年底，原油價格處於低位，中航油通過簽訂展期三項式，相當於持有原油空頭頭寸200萬桶，稍有盈利。2004年年初原油價格上漲，中航油於第一季度末出現580萬美元的虧損。為避免盤面虧損轉為實際虧損，中航油選擇推遲合約到期日並擴大頭寸的挪盤方式，並隨著2004年原油價格的上漲多次挪盤，頭寸規模不斷擴大。經過四次挪盤，2004年第三季度末中航油相當於持有5200萬桶原油空頭頭寸。最終，由於原油價格居高不下，中航油資金鍊斷裂，其持有的頭寸被逐步平倉，累計損失5.54億美元，並於2004年11月29日申請破產保護。

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