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徐小慶:今年原油相當於去年黑色系 股票或表現最好

鉅亨網新聞中心 2017-01-11 15:40

2016年的大宗商品行情火熱上演,2017年伊始,對於大宗商品的投資機會如何判斷?「今年的原油相當於去年的黑色金屬,將成為商品的主要領漲品種。」這是敦和投資宏觀策略總監徐小慶在興業證券(601377,股吧)《2017年固定收益市場年度策略會》上的演講中提到的觀點。他認為,今年CPI最大的上行壓力來自於原油。

看漲原油的理由包括:OPEC減產、美國對傳統能源約束的放鬆以及全球經濟回升、美國減稅帶動的需求擴張。原油價格上漲對CPI的抬高作用要明顯大於黑色,如果說去年商品的上漲很多是跟投資相關的,那麼今年應該很多體現在和消費相關的商品上面。所以,PPI對CPI的傳導在今年會更明顯。

將觀察視角擴大到商品大類,徐小慶提到:

在中國流動性趨緊、全球弱復甦的環境下看商品,意味着商品整體上漲並沒有結束,但會出現分化。有較大上漲空間的是跟全球需求更相關、跟消費更相關的商品,如原油、農產品(000061,股吧)、有色中的銅,而去年的明星品種黑色由於與中國投資需求更相關,今年可能是一個高位震盪的格局,而不一定再有趨勢性的持續上漲機會。

如果說商品是2016年表現最令人意外的資產,那麼今年徐小慶認為與市場共識最大的預期差很可能就是人民幣的走勢:

無論與其它貨幣比較還是基於國內基本面的角度,我都不認為人民幣還有太大的貶值空間。

目前大家覺得人民幣最大的流出壓力是老百姓(603883,股吧)購匯,其實不對。真正對結售匯波動影響最大的其實是貨物貿易。理論上講,中國要想扭轉外匯儲備下降的趨勢,只要強制結匯就可以,當然不到萬不得已的時候沒必要這樣做。

隨著國內企業盈利能力的改善以及利率的回升,今年企業的結匯率很可能是回升的,因為企業對人民幣的需求會增加,結匯本身也是一種融資渠道。樂觀的看,今年結售匯就有可能轉為順差。

同樣,徐小慶也看好A股:

今年中央經濟工作會議的定調是要防範金融風險,抑制資產泡沫,似乎對金融資產是不利的。那麼這種情況下,如果仍然要投資,那麼至少要買一個泡沫最小的吧,而從前面的對比來看,泡沫最小的應該是股票市場。大家想想,去年的商品市場不也是這樣嗎?14-15年,商品都是表現最差的資產,結果16年就變成了最耀眼的明星。

16年股票市場的表現已經滯後於基本面,如果今年盈利還能保持韌性,同時風險偏好因為匯率的穩定而得到提升,那麼股票或許會成為今年表現最好的資產。

至於債券市場,徐小慶認為,回購利率中樞可能會抬升到3%,因為央行只要不提高公開市場的操作利率,理論上它投放資金的利率上限就是3%。

如果認為通脹在2-3%,7天回購利率在2.5-3%,回顧過去的債券市場,統計上可以看到一個收益率的區間,大體上就是10年期國債收益率在2.9-3.4%,10年期國開債在3.4-4.1%。

演講全文如下:

今年無論是海外還是國內整個大的宏觀環境,最確定的一點就是全球流動性進入到了一個拐點,這個事情在過去三個月已經發生了,海外和國內的債券收益率最高時相對於去年最低點都上升了100bp甚至更多。現在的問題是,在這樣一個流動性拐點的框架下,我們如何看待今年國內的經濟和各類資產的表現。

1、債券

還是先說一下債券。現在市場已經調整了,而且調整了不少,當然最近兩周多市場收益率又回來了不少。比如看10年期國債期貨的話,從最高點大概跌了8塊錢,之後又回漲了4塊多,基本上一半的跌幅都漲回去了。這一波債券的調整,如果追根溯源,最開始的導火索應該是央行重啟14天、28天逆回購,那個時候市場還在討論這件事到底是不是標誌着貨幣政策開始收緊。當然,我們的貨幣政策調整一般不會明說,通常先從一些小動作開始,然後這些小動作慢慢就演化成了大的方向轉變,等到領導出來說我們的貨幣政策是穩健中性的時候,實際上貨幣政策的調整已經做完了;比如中央經濟工作會議定調貨幣政策,多數時候是在總結過去為什麼這麼做。

央行收緊流動性的主要手段就是大量發行MLF來替換到期的逆回購。一開始,大家認為MLF投放是一件好事,但是大家忽略了一點——從銀行的負債結構來看,占比上升最快的是對中央銀行的負債和債券的發行,比如同業存單的發行,而過去商業銀行主要依賴的資金來源企業和居民的儲蓄存款占比都是持續下降的。所以,整個商業銀行的資金來源方,對於中央銀行的依賴性越來越強,因為外匯占款在過去兩年是持續下降的。在這樣一個背景下,中央銀行如果要保持它的資產負債表不收縮,就必然要增加基礎貨幣投放來對沖外匯占款的減少;過去兩年外匯占款減少了5萬億,相應地,中央銀行也對整個存款性公司增加了5萬億的貨幣投放。但是與準備金比率下調不一樣的是,這些貨幣投放是有成本的,而這個成本和它的期限有很大的關係。如果是7天逆回購,那麼利率只有2.25%,如果是一年的MLF,就是大家說的「麻辣粉」,那麼成本就非常高,達到3%。在過去的一段時間,中央銀行在不斷地延長資金投放的期限,相應地抬高了整個資金投放的加權利率,目前已經達到了2.5-2.6%的水平。在銀行資金成本抬升的環境下,自然也就相應地抬高了市場整體的利率中樞。

過去貨幣收緊要麼加息或提高準備金比率,或者調高逆回購的操作利率,這種政策信號的意義是非常強的。但是這一次,這些操作都沒有進行,各種投放工具的招標利率都保持不變,只是調整了期限結構。這種期限結構的調整,再結合銀行資金對央行的依賴度提高,從而引發了整個流動性的收緊。

大家會習慣把這次的流動性收緊和2013年的「錢荒」做一個對比,這兩次最大的區別在哪呢?這是我接下來要說的第二個問題。因為把這個問題搞清楚,才能對回購利率的走勢有一個判斷,對於實體經濟的影響與2013年相比可能也是非常不一樣的。2013年,加槓桿加得最猛的部門是實體企業。那時實體經濟是非常「熱」的,M2增速達到16%,而當時的目標值是13%,社會融資增速在20%以上;尤其是委託、信託這些表外融資的增速,當時達到了50-60%。所以那個時候,做債券的人都在做非標,最火爆的金融產品是高收益的信託,這些東西對接的是房地產投資和地方政府平台的基建投資。那是我們製造業產能最過剩的時候,中國固定資產投資整體和製造業投資都還有20%左右的增長。當時貨幣政策調控的目標非常明確,就是要把實體這樣高的融資需求給打下去,倒逼實體部門去槓桿。所以在2013年6月份出現「錢荒」的時候,大類資產的反應是什麼呢?當時跌得最多的是商品和股票,上證1850點的那個「坑」就是在「錢荒」時候砸出來的,相反債券跌得並不多,10年期收益率只上升了10-20bp。2013年債券的真正大跌是發生在4季度,但是並不是因為錢荒,而是錢荒後回購利率中樞抬升了,債券收益率開始補升。在2013年錢荒期間,風險資產的跌幅要遠遠大於債券的跌幅,這就說明當時大家認為「錢荒」對於實體經濟的衝擊是非常大的,因為當時的貨幣緊縮打擊的就是實體融資。

但是今年M2增速不到12%,仍然低於13%的目標值,為什麼還要收緊貨幣政策?這就說明,如果現在再盯着社會融資和M2增速去判斷央行貨幣政策是否需要收緊,這樣是有問題的,因為這一次流動性趨緊針對的不是實體,而是針對金融機構。或者說,3年前,我們最大的過剩產能是在實體部門,在製造業,而3年後,最大的過剩產能是在金融部門。現在金融機構都在追求規模的擴張,承受息差收入的不斷縮窄和利潤的持續下降,這和3年前製造業哪怕虧損也要不斷擴張產能實際上是一回事。過去一年銀行的資產增速總體維持在16%左右,中小銀行的資產增速達到25-30%,而社會融資增速一直穩定在12-13%。你很難想象,一個社會融資只有12%-13%的經濟體,為什麼金融部門會膨脹得如此厲害,這就是大家通常所說的脫實向虛。所以這一次貨幣政策收緊打擊的是金融部門,倒逼金融部門去槓桿。而在各大類資產的調整當中,債券是跌的最多的,相反地,已經去過槓桿的股票,和實體部門對接的商品,雖然也因為債券收益率的上升而出現了調整,但調整幅度相對比較溫和。所以,資產的反應其實跟它的槓桿高低有非常大的關係,槓桿越高的資產,調整反應就會越劇烈。

從回購利率的變化也能看出兩輪錢荒的差異。2013年回購利率整體都出現了大幅上升,銀行在錢荒後從回購的凈融出方變為最大的凈融入方,所以整個銀行體系都感覺到資金緊,回購利率衝上去之後再下來回到一個低位是很困難的,銀行的資金成本一直維持在高位。而現在,回購最大的凈融入方是非銀金融機構,銀行整體的資金並不緊張,真正資金緊的是用了大量槓桿去做債券投資的非銀金融機構和中小銀行。相應地利率升幅最大的有兩個:一是非銀金融機構的回購利率,以券商和基金為主;二是同業存單利率,以中小銀行為主,存單本身也是一種槓桿,因為同業存單對接的是同業理財。在計算債券市場的槓桿率時,不僅要考慮未到期回購餘額,還要考慮同業存單規模,存單現在規模達到7.5萬億,這些存單難道都去做信貸了嗎?顯然不可能,實際上很多都是在債券市場上。目前回購和存單規模仍然維持在很高的水平,去槓桿過程才剛剛開始。而與實體相關的利率水平上升的不多,比如票貼利率剔除季末因素的影響,在去年11-12月資金緊張時的升幅甚至低於短期債券的升幅,但是在2013年「錢荒」的時候,票據的升幅遠遠高於短債收益率的升幅。所以這一次和2013年「錢荒」相比,對實體經濟的衝擊沒有那麼大,但是對金融部門的影響是非常大的。

但是任何東西都有一個度,流動性到底需要收緊到什麼程度?或者說,回購利率中樞抬升至什麼水平是合適的?拍個腦袋,我個人認為3%差不多了。因為央行只要不提高公開市場的操作利率,理論上它投放資金的利率上限就是3%,一年MLF的利率就是3%,這是央行所有流動性投放工具中利率最高的,央行也不可能把所有的錢都通過MLF來投放,目前逆回購存量已經壓縮至1萬億左右,MLF的存量占比已達到80%,繼續替代逆回購的空間已不大,這個比例可能已經穩定下來了。觀察每個月央行向市場投放資金的加權利率,目前已穩定在2.6%左右,那麼二級市場上7天回購利率的波動區間應該在2.6-3%之間,相對於去年前3個季度大約上升了50bp,可以理解成已經加息了50bp。

那麼央行是否會進一步提高逆回購的操作利率呢?這和CPI的水平有關,今年CPI最大的上行壓力來自於原油。今年的原油相當於去年的黑色金屬,將成為商品的主要領漲品種,看多的理由有OPEC減產、美國對傳統能源約束的放鬆以及全球經濟回升、美國減稅帶動的需求擴張。原油價格上漲對CPI的抬高作用要明顯大於黑色,如果說去年商品的上漲很多是跟投資相關的,那麼今年應該很多體現在和消費相關的商品上面。所以,PPI對CPI的傳導在今年會更明顯。當然了,另外一方面,房價可能已經進入到了一個見頂回落的階段,對服務的價格會有一個滯後的影響,服務類的價格可能在上升一段時間之後,再慢慢地往下走,這對於原油價格的上漲可能會有一個反向的對沖。總體來講,我們認為今年CPI大體上在2-3%之間波動,中樞水平相對去年會高一些,但是還不能定義為高通脹。

只要CPI在3%以內,我認為央行不會給出更明確的緊縮信號。所謂更明確的緊縮信號,是指直接提高操作利率,或者加息。過去一般當CPI同比達到3%以上,才會有這些操作。比如說2010年10月份央行加息,因為那時CPI同比已經連續5個月達到3%以上,並且在10月突破4%;2013年四季度CPI最高時也曾經短暫達到過3%以上,但當時央行沒有加息,僅僅在公開市場上提高了逆回購的操作利率。如果認為通脹在2-3%,7天回購利率在2.5-3%,回顧過去的債券市場,統計上可以看到一個收益率的區間,大體上就是10年期國債收益率在2.9-3.4%,10年期國開債在3.4-4.1%。但是這裡面沒有考慮去槓桿因素,僅僅是從基本面的角度來判斷的一個合理利率區間。而事實上,去年市場加槓桿買債的時候,長債收益率最低水平都比原來基本面所對應的區間下限要低;所以反過來,今年債券市場最大的風險可能不基本面,而是去槓桿過程中理財收縮帶來的供需失衡;市場也可能會出現超調,收益率最高時不排除高出這個區間上限的可能。不過對於配置型機構而言,去年四季度市場調整所打出的收益率高點是具有配置價值的,但是不一定具有很好的交易機會。這是我對債券市場的大體看法。

2、利率調整對於經濟的影響

那麼接下來要講一下,這個利率的調整到底對於我們經濟的影響會不會很大?實際上,大家對今年宏觀經濟的分歧是蠻大的,其實每一年都很大。基本上,大家談今年經濟的時候,無外乎就是兩個主要的問題,第一個問題是說,既然我們已經認定了貨幣政策是一個收緊的環境,同時又疊加了房地產的調控,那麼從內需的角度來說,經濟應該是沒戲的。第二個問題是,特朗普當選之後要和中國打貿易戰,中國所面對的外部環境也是在惡化的,兩個問題合起來就是「內憂外患」。那麼在這樣的一個環境中,要對經濟很樂觀是比較困難的,這也是給做債的人心理上的一絲絲「小確幸」。也就是說,如果基本面不是特別好,那麼市場還是有戲的,現在大家都還很謹慎,過了兩三個月之後,說不定中國的經濟數據都開始往下走了,那麼動物精神就又回來了。這一點上,我的看法比王博要樂觀一些,無論是從內部還是從外部來講。對於第一個問題,我認為目前的利率水平上得不夠。或許從債券的角度來講,大家認為債券的收益率升幅已經比較多了,它也處在了一個接近歷史均值的水平。但是貸款利率還在很低的水平,幾乎都是歷史上的最低水平,去年3季度個人住房貸款利率平均是4.52%,企業一般貸款加權利率是5.65%,而2013年錢荒後個人房貸和企業貸款利率分別高達6.9%和7.4%。雖然目前銀行的資金成本不完全取決於存款利率,但畢竟活期利率、定存利率還是在銀行的整個資金構成當中占了大頭;雖然增量的角度占比是下降的,但存量角度的存款比重依然很高。因此,銀行的資金成本在這輪錢荒中並沒有大幅上升,相應地對貸款利率的傳導也就不明顯了。

更重要的是,真正影響企業融資意願的是實際利率而非名義利率,即PPI的漲幅減去企業的名義融資成本;這個融資成本短期限可以用票貼利率衡量,長期限可以用貸款利率衡量。現在企業的實際利率應該說都是過去五年來最低的,這個情況,即使在去年四季度整體利率有了一定幅度的上升後,都沒有改變。舉個例子,比如說票貼利率去年全年上升了130bp,但是PPI同比全年的升幅在10個百分點以上,超過了歷史上任何一個年份工業品價格的漲幅,即使你認為它是一個熊市的反彈,這個反彈也超過了歷史上任何一個牛市的漲幅。所以票貼利率減去PPI的實際利率仍然處在0附近,而上一次實際利率如此之低還是在10-11年經濟過熱的時候。

除非我們看到更多更緊的貨幣政策推出和債券收益率的持續上行,並且帶動貸款利率的顯著提高,否則從利率提高到經濟下滑這個傳導過程,所需要的時間可能比大家想象的要長。我們可以用貨幣條件指數來衡量流動性的鬆緊,它由三部分構成——實際匯率、實際利率、M2增速。去年人民幣實際匯率下跌了7%;實際利率也處在一個比較低的水平;M2確實在下滑,今年甚至不排除回落至個位數的可能,但是總體來講,目前的貨幣條件依然處在一個很寬鬆的水平。而貨幣條件指數相對於我們GDP的名義增速,大體上領先1-2個季度,所以就經濟狀況而言,至少在今年上半年出現明顯下滑的可能性不大,但是下半年確實存在一定的變數,這種變數取決於未來3-6個月貨幣政策的條件是否會出現進一步的收緊。如果匯率持續升值,而利率又不斷上升,那麼貨幣條件收緊得就會更加明顯,這樣到今年年中的時候,也許對於債券的投資者來講,會是一個比較好的買入機會。

不過需要強調的是,這是一個路徑依賴的過程,對下半年的判斷其實是要走一步看一步的。就像去年,大家看好債券的邏輯是即使經濟短期好一點,長期而言也一定會下來的,而我的邏輯很簡單,如果大家不拋掉自己手中的債券,經濟就不會差。沒有一個利率上升的過程,指望直接脫離這個過程看到想要的結果,是不太可能的。

第二個問題討論的是外部因素,這一點上我和市場的主流看法不太一樣。對於全球經濟的一個短周期復甦,我看得更加樂觀。長期的問題一直是存在的,而且也不太可能發生改變,比如人口的老齡化、全球化貿易進程的倒退,尤其在以特朗普為代表的「左翼」政治人物上台之後,這些問題會不斷的出現。我把目前世界的格局定義為是一個「高政治風險+低經濟風險」的組合,就是說從政治的角度來講,風險是很高的,會看到一個一個黑天鵝不斷的出來,從去年的英國脫歐到特朗普當選,到今年歐洲各個主要經濟體的大選。但是,經濟的風險很低,政治上不管怎麼折騰,其實對經濟的影響都是不大的,經濟如果要死貓跳一下,也是跳得起來的。去年英國脫歐這麼大的一個事兒,市場也擔心了幾天,但是後來發現經濟數據還是不錯,情緒就又都回來了。美國就更有意思了,我的很多朋友在特朗普當選前都多美元多美股,因為他們都認為希拉里會獲勝;投票結果出來後,大家一想完蛋了,還好大跌的時候是亞洲盤,歐美還沒開盤,這時候頭寸還平不掉;但到了晚上,美國時間開盤的時候,所有的資產價格都漲回來了,結果都賺錢了,不用平頭寸了。這個事兒說明了一個問題,其實不管誰當選,可能結果都一樣。經濟也一樣,經過過去幾年的調整,自身已經累積了一定的內在上升動力,不管誰來做,不管出什麼樣的政策,可能都無法改變短期的回升趨勢。借用周天王曾經說過的話來緬懷他,「周期的力量遠遠超過人們的想象,周期之道如同自然規律,不可逆轉,而不過多關注政策干預的影響,因為後者並不改變大的方向。投資者所能做的,是把握周期運動的趨勢和拐點,順勢而為」。比如說房地產,沒有人相信可以依靠政府的行政調控來改變地產的上升和下降周期,那麼同樣如此,為什麼就一定認為特朗普這個人能夠改變整個全球的貿易周期呢?他或許能改變貿易周期的中樞水平,但是貿易周期的趨勢,實際上很難因為一個人的意志而發生改變。反全球化是一個中長期的結構性問題,但在短周期中它就是一個噪音,就像去年中國的房地產銷售創出了歷史新高,用人口老齡化的長期結構問題是解釋不了的,短周期上對地產影響最大的就是利率變化。

總體而言,我認為當前全球的經濟風險並不高,這和2007-2008年「低政治風險+高經濟風險」的情形正好相反。與那時相比,目前全球利率依然處於很低的水平,主要經濟體的私人部門在過去幾年都經歷了一個相對比較漫長的去庫存和去槓桿的過程,政治事件會不斷加大市場的波動,而每一次波動很可能都是提供再次買入的機會,因為它沒有改變經濟自身緩慢恢復的趨勢。

中國作為全球出口市佔率最大的經濟體,只要全球貿易進入回升周期,不管美國怎麼做,中國的出口增速應該都是上升的。周邊的韓國、台灣過去幾個月的出口增速都顯著回升,已經創下了近幾年以來的新高,而中國廣交會出口增速也是過去五年來第一次轉正。所以今年中國經濟的最大亮點可能不是投資,而是出口。如果出口比大家預想的要好,帶來的另外一個問題是,對於貨幣政策的關注度就會下降,因為外需怎麼樣和貨幣政策沒啥關係,貨幣政策緊一點也沒關係。

在中國流動性趨緊、全球弱復甦的環境下看商品,意味着商品整體上漲並沒有結束,但會出現分化。有較大上漲空間的是跟全球需求更相關、跟消費更相關的商品,如原油、農產品、有色中的銅,而去年的明星品種黑色由於與中國投資需求更相關,今年可能是一個高位震盪的格局,而不一定再有趨勢性的持續上漲機會。

3、匯率

匯率方面,如果說去年和主流預期表現差異最大的是商品,那麼今年我認為是人民幣。回到最基本的問題,匯率到底和什麼因素有關,一般大家會說人民幣和鈔票印的多少有關,可是中國M2增長一直高於GDP名義增長,超發的問題已經這麼多年了,為什麼兩三年前大家不討論,而現在人民幣跌了以後用它來解釋。超發從來不是問題的核心,如果中國的投資回報率一直很高,貨幣超發也沒太大影響。核心的問題是投資回報率。過去幾年實業回報率大幅下降,但還在超發貨幣,這時候就不靠譜了。中國的回報率到底和什麼有關呢?其實商品是很重要的一個領先指標,歷史數據顯示商品的價格走勢和A股上市公司回報率的趨勢基本是一致的。所以在所有大類資產中,商品往往是最早反映基本面的變化,多數時候都領先於債券。

大家回想一下,2013年中國經濟其實已經開始下滑了,儘管很多宏觀指標還過得去,但是微觀上看盈利已經在惡化了,但是2013年只有一個資產開始反映中國經濟的基本面不好,那就是商品,商品是最早開始跌的,而人民幣還在升值,債券竟然還走出了一個大熊市,從匯率和利率上看不到對經濟預期的悲觀。而2014年年初時,沒有多少人相信是債券大牛市的起點,當時大家還在討論的一個核心問題是利率市場化,認為經濟即使不好,中國回購利率中樞也不可能再回到4%以下,所以債券收益率肯定下不去了。結果2014年央行開始降准降息,利率市場重新回歸基本面,而匯率實際上是大類資產中最後反應的,人民幣真正顯著的貶值是從2015年才開始。所以,資產輪動對基本面的反應從來都不是同步的,但不能說不同步就意味着永遠不一致,它一定最終是會統一的。回到去年,當商品價格開始漲的時候,大家在爭議中國的基本面到底有沒有好轉,當時最熱門的討論話題是為什麼商品和債券出現背離,但是這種背離不是可持續的,最終一定會收斂。從歷史上來講,在商品和債券背離的時候,絕大多數情況下債券都是錯的,這次也不例外。接下來還有什麼資產會認錯?人民幣會認錯,如果我們相信人民幣是跟着基本面走的,那麼它最後一定會回歸到基本面上。

目前大家覺得人民幣最大的流出壓力是老百姓購匯,其實不對。結售匯在2014年還是順差,2015年開始轉為逆差。從結售匯的主要分項構成來看,和個人購匯相關的服務逆差確實是最大的一部分,但是從變動的角度來看,這部分逆差增加得並不多,過去三年大約每年增加600億美元,去年已經達到3000億美元。如果這3000億服務逆差都是個人購匯(當然實際上是不可能的),按照一個人5萬的額度,也只有600萬人在購匯,相當於我們城鎮人口的1%,占比是很低的。今年央行在個人購匯政策上加強事後審查,並且嚴格規定不能去投資房地產和證券,而在國外所有的消費都可以用銀聯並且不占用5萬的額度;那麼如果不用於投資,真實的購匯需求是很低的。所以,今年加強了這一塊的管控之後,個人購匯引發的人民幣流出壓力會減小。真正對結售匯波動影響最大的其實是貨物貿易。中國的貨物貿易一年有5000-6000億美元的順差,但是反映到結售匯環節波動就非常大,2015年實際結售匯竟然是負的,而2016年這個情況有了改觀,回升到1500億的順差,這使得銀行代客結售匯整體的逆差從2015年的5000億美元縮窄至2016年的3600億美元。也就是說,如果貿易商結匯越來越多,那麼外匯儲備的供需關係會逐步改善。最近也有新聞報道政府可能會要求部分國有企業強制結匯。如果企業的結匯率回到歷史平均水平,大約60%左右,那麼貨物貿易環節就能多流入近3000億美元的外匯,相當於把現在3600億美元的缺口填補了大半。理論上講,中國要想扭轉外匯儲備下降的趨勢,只要強制結匯就可以,當然不到萬不得已的時候沒必要這樣做。企業為什麼不結匯呢?因為大家都是買漲不買跌的,過去人民幣升值的時候,企業也都不願意留美元,每年都提前結匯。這種羊群效應的行為本身就是不理性的,企業持續囤積美元頭寸並不意味着真的有海外投資需要,即使投資就一定能夠比人民幣的回報率高嗎?如果美元的投資回報率高,為什麼過去幾年利率那麼低,美國企業發債只是為了回購股票、也不大量增加資本支出呢?隨著國內企業盈利能力的改善以及利率的回升,今年企業的結匯率很可能是回升的,因為企業對人民幣的需求會增加,結匯本身也是一種融資渠道。樂觀的看,今年結售匯就有可能轉為順差。

橫向比較,過去三年人民幣從6到7已經貶了15%,去年亞洲貨幣中人民幣貶值最多,12年以來人民幣的累計貶值幅度和亞洲貨幣整體的貶值幅度差不多,人民幣相對於其它貨幣已不存在相對高估的問題。最近我去了一趟香港,我朋友說現在已經不在香港的奢侈品店買東西了,回國買反而更便宜,因為人民幣相對於港幣也貶了不少。總之,無論與其它貨幣比較還是基於國內基本面的角度,我都不認為人民幣還有太大的貶值空間,今年與市場共識最大的預期差很可能就是人民幣的走勢。

4、股票

最後談談股票。先回顧一下過去兩年國內各類資產的累計變動情況:與14年底相比,一線城市的房價漲幅是最大的,其餘城市的房價總體也是上漲的;利率雖然最近回升了一些,但是比14年底還是要低不少;商品經過去年的大漲後,不僅把15年的跌幅都漲回去了,相對於14年底還高出30%;只有大盤股相對於14年底還是下跌的。

如果站在海外投資者的角度來看,以美元計價,那A股的表現就更差了。因為14年以來人民幣已經貶值了15%,這就意味着同樣的上證指數,現在買入相當於打了一個八五折。如果把各國貨幣相對於美元的貶值納入股票指數的回報率,那麼海外主要的股票市場只有港股和A股相對於14年底是下跌的。美股自然是表現最好的,即使經濟基本面不如中國的歐洲和日本,其主要指數以美元計價相對於14年底也是上漲的,A股按美元計價的跌幅甚至大於港股。也就是說,對於國內投資者和海外投資者,A股都是過去兩年表現最差的資產。

今年中央經濟工作會議的定調是要防範金融風險,抑制資產泡沫,似乎對金融資產是不利的。那麼這種情況下,如果仍然要投資,那麼至少要買一個泡沫最小的吧,而從前面的對比來看,泡沫最小的應該是股票市場。大家想想,去年的商品市場不也是這樣嗎?14-15年,商品都是表現最差的資產,結果16年就變成了最耀眼的明星。

大家最大的擔心還是貨幣政策緊縮對股市的影響,一方面企業盈利改善難以持續,另一方面估值也會受到負面衝擊。歷史上來看,大多數時候股票指數、企業盈利和M2增長確實有明顯的正相關性,但是在兩種情況下會出現背離:第一個是去槓桿時期,如99年-00年,M2增速是往下的,但是股票盈利受益於供給收縮是往上的;第二個是出口改善時期,如06-07年。如果出口周期往上,地產周期往下,那麼兩者會形成一些對沖,使得企業盈利不會很快下滑,10年就是這樣,地產銷售回落,出口開始回升,盈利仍延續了09年的回升趨勢。去年以來企業的盈利改善與貨幣政策的關係並不大,所以即使貨幣政策緊一些,企業盈利的景氣度仍然能夠持續一段時間。

從估值的角度來講,影響最大的是匯率,而不是利率。股債雙牛大概只持續了一年的時間,從15年股災以後,這個關係就不成立了。利率一直是往下走的,但是股票的估值反而是回落的,這說明儘管無風險利率下降了,但風險溢價卻是上升的。

風險溢價上升,其實和我們過於寬鬆的貨幣政策分不開。這個話聽起來很矛盾,但是事實上低利率環境導致資金更容易脫實向虛,使得整個金融系統變得極其的不穩定。過去兩年房地產大漲以及債券市場的高槓桿都是金融市場的潛在風險,這些風險也加劇了人民幣的貶值壓力,大家對中國中長期的風險溢價反而在提高,並且通過拋售股票來反映,股市成為了風險厭惡天然的「出氣口」。其他資產的上漲並沒有對A股產生正面效應,本質上是大家對金融系統的不信任。

如果貨幣政策轉向中性,對於中期爆發系統性風險的擔憂反而會降低,這個時候股票的風險溢價未必會因為利率階段性的上升而繼續擴大,甚至由於M2增速回落,人民幣貶值的壓力減輕了,股票的風險溢價反而可能回落。試想一下,如果今年某個時間外匯占款能夠重新轉正,我認為這對於A股的風險偏好將是極大的提高。16年股票市場的表現已經滯後於基本面,如果今年盈利還能保持韌性,同時風險偏好因為匯率的穩定而得到提升,那麼股票或許會成為今年表現最好的資產。

以上就是我對今年大類資產配置的看法。謝謝大家。

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