尾聲還是中繼？——2017期貨投資策略（期享匯第四期）

2016年期貨市場着怎樣的行情邏輯？

2017年大宗商品牛市還會繼續嗎？

1月7日，由和訊期貨舉辦的期享匯·第四期——2017年大宗商品投資機會及策略交流會在上海召開。本次期享匯特別邀請了行業資深研究人士，把脈期貨市場，共同探討2017年大宗商品市場投資機會及策略布局。

本期內容紀要海通證券(600837,股吧)期貨研究主管高上《尾聲還是中繼？——2017期貨投資策略》

1、研究觀點回顧

過去10年，中國與中亞、西亞、北非國家貿易年均增長19%，投資增長年均46%。

「絲綢之路經濟帶」、「21世紀海上絲綢之路」戰略的逐漸落地，中印合作大幕將徐徐拉開。

2028印度成為第一大人口國。2013年印度人口12.5億，比中國少5000萬不到，2028年將達14.5億人，超過中國成為第一大人口國。目前印度經濟體量只是中國的五分之一。

印度發展速度超越中國。中國正處經濟轉型期，「十三五」期間增長底線為6.5%。印度將是2016年全球唯一GDP同比增長超過7%的國家，中國的增速預計為6.7%，仍排在全球前五位。在經濟增速前20名的國家之中新興市場國家占12席，其中中國、印度和印尼三國GDP占全球總和的17%以上，三國的總人口占全球的40%。

印度的發展源於市場經濟體制的改革，使印度成為當今世界上成長最快的經濟體之一。當前，外資成為印度政府刺激經濟增長的重要支柱。2014-2015財年，印度共吸收外國直接投資309.3億美元，同比增長27%。

印度在2017年之前需要1萬億美元投入基建。加強在機場、港口、道路等基礎設施建設方面的投資，以刺激經濟，外國直接投資對於實現這一目標至關重要。

印度經濟的特點正好呼應了中國企業「走出去」的趨勢。「中國投資、印度製造」正成為中印經貿發展的契合點。隨著中印孟緬經濟走廊。

特朗普執政後，美國基礎設施大規模改造有望重啟。特朗普提出的5500億美元的基礎設施建設，作為事件驅動助推了大宗商品的行情。

3、2017關注點應從供給側轉向需求側，從國內轉向海外

2017年大宗商品的關注點應從供給側轉向需求側，從國內轉向海外。「兩會」後經濟建設有望進入新的增速時期，同時「一帶一路」在國際上的影響力以及實際操作層面將繼續推進；從國際上看，美國重啟基礎設施建設，印度大力發展基建，包括」一帶一路」沿線參與的國家越來越多，這些都會對大宗商品形成有效的需求支撐。

人民幣貶值輸入型通脹可能性加大。人民幣貶值的壓力下，由於大宗商品的對外依存度較高，輸入型通脹的可能性較大。

要重點關注品種間強弱轉換帶來的機遇與風險。短期焦點仍在供給側改革的效果，重點在煤焦鋼；長期還看需求端的改善情況，重點看有色；結合2016年氣象條件，能源的冬儲狀況，以石油為主的天然氣化工產品有望走出新的行情。在美國大選之後，意大利公投、聯儲加息以及地緣政治等不確定的時期，貴金屬企穩後將有表現機會。

2017期貨進入監管年，政策風險要高度重視。當然對市場短期的上漲過快問題，尤其是脫離商品現貨價格，或助推現貨暴漲的行情，監管層一定會出重拳維護市場的穩定。

4、2017年期貨策略

期指：有望啟動常態化，春季行情有望提前啟動。

商品：邁入牛市的第三階段。目前黑色系漲幅較大，一直充當行情領頭羊，其中也累積了一定的風險。2017年行情強弱轉化仍有可能發生，隨著全球經濟的逐步復甦，有色、能化與農產品(000061,股吧)有可能接替黑色系，帶領行情延續牛市行情。

投資策略：關注品種分化，強弱轉換，工業品轉農業品，黑色系轉為有色。市場經過充分調整後，預計未來商品期貨指數仍30%-40%左右空間。

期指策略：春季行情有望提前啟動

2017年春季行情有望提前啟動。由於美大選、意大利政改公投等風險事件擾動，市場風險偏好回升受限，國內經濟走平，人民幣貶值逐漸被消化。受「資產荒」以及低估值支撐，A股重心將逐步抬高。

但市場牛熊轉換還需要解決兩個問題。一是熱點需要切換，大小盤有待轉換，藍籌中字頭估值極低，有望成為股市擺脫箱體的主力。二是國家隊轉為長期為股市穩定保駕護航的平準基金，穩定市場預期。

期指解禁有望2017年啟動。按照美國暫停5年，日本暫停2年的經驗，中國2017恢復股指期貨的正常交易可能性較大，期指限倉的解禁，表明監管層對市場信心恢復，不排除成為助推股指走高的催化劑。

重點品種投資策略

黑色系有一定的基本面支撐。尤其是焦煤和焦炭受低庫存、限產、運輸成本提升以及進口下滑等方面影響，不斷創出2016年新高。螺紋鋼、鐵礦石受到開工率攀升、去產能效果有限、庫存增加、現貨價格下滑，尤其是全國房產限購政策效果影響相對偏負面，處於跟漲狀況。

短期內低庫存繼續助力。開工率方面，在G20峰會後，鋼廠由於噸鋼利潤豐厚，復產積極，拉動了對焦炭的需求，帶動焦炭價格上漲後焦化企業生產的積極性，但由於上游煤礦實行276天的生產日，因此下游的積極採購造成了焦煤貨源緊張，焦化廠增產受限。後期來看，若開工率提高到一定程度，產出提高，焦炭漲幅或將趨緩。

港口庫存保持平穩。從天津港(600717,股吧)、日照港(600017,股吧)和連雲港(601008,股吧)的庫存總和來看，2016年前4月焦炭庫存在150萬噸附近，4月之後庫存開始上升，截至10月8日，三大港口庫存升至245萬噸。港口庫存相對高一點，但鋼廠庫存僅3至11天，焦化廠的庫存更低。目前國內焦化廠庫存接近臨界低點，國內大中型鋼廠焦炭庫存基本上降至10天以內，華北地區鋼廠焦炭庫存可用天數甚至降至5天左右。總體來看，目前焦炭庫存壓力並不是很大，短期低庫存水平對焦炭價格還是有較強支撐的。

黑色系短線風險仍在釋放。短期來看，受去產能政策的影響，價格回調深度受限，另外資金炒作也進一步跟進。但長期來看，供需緊平衡或將趨於寬鬆，後市焦炭調整風險也在不斷累積。

貴金屬：黑天鵝事件助推低位反彈

黃金與美元負相關，近期美元走強迫使黃金跌破1300美元每盎司。貴金屬板塊中，黃金具有金融與商品雙重屬性。黑天鵝作為觸發事件，容易激活黃金的避險功能。美經濟復甦較強，歐洲經濟企穩向上，日本經濟仍舊低迷，而新興經濟體問題仍多。

歐美政治風險或引發金市劇烈波動，美國大選結果影響全球投資者神經。從歷史統計來看，美國總統大選對黃金的影響是短期的，在美國大選的周期中黃金表現前後差別較大。

意大利修憲公投可能成為繼英國公投退歐後又一個引爆市場的風險點。意大利2016年12月4日舉行全民公投，如果公投通過改革法案，意大利政界形勢會更穩定。如果公投否決改革法案，當屆政府將下台，意大利或將重現政治亂局。

美聯儲12月加息或限制金價漲幅。美聯儲用來暗示政策前景的「點陣圖」顯示，美聯儲官員預期2016年加息25個基點。近期美聯儲高官頻頻講話為加息鋪路，美聯儲大概率將在年內採取加息行動。市場需要警惕的是，美聯儲緊縮程度可能會超出預期。作為壓制貴金屬價格的最重要因素，美聯儲加息預期預計將限制未來金價的反彈幅度。

由於年底的黑天鵝事件頻現的狀況逐漸被市場消化，短期內黃金承壓，但考慮到人民幣貶值趨向，投資者開始轉向傳統的避險保值資產黃金。

有色：內強外弱中樞上移

倫銅與滬銅庫存均在低位徘徊，國際銅礦產能削減，銅價下行空間受限。滬鋁受去產能推進、需求漸增，走勢逐漸改善。後市看，聯儲暫不加息為國內有色提供了較好的外部條件，有色板塊整體反彈行情有望延續。

儘管商品市場出現了政策調控事件，但有色整體市場回暖可期。世界金屬統計局（WBMS）最新公布的報告顯示，2016年1至8月全球銅市場供應過剩9萬噸，2015年全年過剩30.2萬噸，過剩狀態略有好轉。同時，報告內容顯示，其他有色金屬均為短缺狀態：鎳市場供應短缺7.51萬噸，錫市場供應短缺2.05萬噸，鋅市場供應短缺2.9萬噸，鉛市場供應短缺5.8萬噸，原鋁市場供應短缺65.8萬噸。

有色再創新低可能性較小，滬銅下行空間有限。2016年10月前，銅價整體表現為區間振蕩走勢，並沒有再創新低。金融及貨幣因素或支撐滬銅持續抗跌的走勢。四季度的市場熱點不難看出，美國大選、美聯儲議息、人民幣對美元匯率這三個因素是市場關注的熱點，對於銅價的階段性走勢有較大的影響。

美國大選對於銅價的影響應該有限，美聯儲議息會議的影響相對會大一些。但從美聯儲利率與銅價走勢關係來看，利率與銅價的走勢為正相關。如果預期12月加息的概率增加的話，那麼銅價在12月中旬議息會之前探底反彈的概率將較大。

近期人民幣貶值預期再度增強，金屬銅內外盤比價也振蕩走高。近期滬銅主力合約的內外盤比價回升到8.0附近，進口盈利約600元/噸，加之現貨近200元/噸的升水，應該說進口盈利的狀態較為明顯，內強外弱格局仍在延續。雖然人民幣貶值不能成為銅價上漲的動力，但至少對於滬銅起到一定幅度的支撐。如果後期貶值持續，那麼滬銅的持續抗跌走勢將限制銅價的回落幅度。

2016年有色金屬的基本面有了一定的好轉，整體反彈的走勢對於銅價形成較大的支撐。美聯儲加息預期及人民幣貶值對於銅價的影響也不容忽視，繼續震盪上行的概率較大。

能化：板塊延續震盪反彈，減產預期推升滬膠走出盤局

能化板塊，受國際原油與各品種供需格局等因素影響，反彈延續可能性較大。橡膠看多，而PVC以及塑料可適當看多。

2016年天膠供應增長不及預期，但是消費卻明顯好於預期，市場庫存充分消化。天膠庫存不斷下降，這說明消費也在復甦。全球輪胎需求會保持3%左右的增長。現在輪胎行業庫存處於低位，輪胎行業有做多天膠的衝動。

產膠國減產預期強烈。近幾年，全球天膠供給過剩局面令膠價處在低位運行，經濟效益不佳引髮膠農棄割。除了人為因素外，氣候環境不佳也在很大程度上制約天膠產量。最大產膠國泰國在年初便遭遇乾旱影響，開割被迫推遲，而轉入割膠季以後，又頻頻遭遇水災侵害。ANRPC9月報告顯示，其成員國2016年前9個月橡膠總產量為795.2萬噸，2015年同期為795.4萬噸。出口方面，前9個月，ANRPC成員國天膠出口量總計663.9萬噸，相比2015年前9個月出口662.2萬噸微增長0.2%。

保稅區庫存繼續回落。作為天膠消費「晴雨表」的重卡行業在2月銷量增速轉入正增長以後，樂觀形式便延續至今。截至9月，雖說國內重卡銷量同比增速較8月有所回落，但依然維持26.55%的高增長。

終端需求表現良好推動輪胎企業積極補充原料庫存，買盤力量增強引發國內青島保稅區橡膠庫存持續走低。據統計，截至10月中旬，橡膠庫存總量繼續下滑至8.33萬噸，較9月底下滑0.86萬噸。其中，天膠庫存量為4.87萬噸，較9月底下滑0.71萬噸。當前二者庫存規模均跌至近5年來低位水平。

合成膠給予強力支撐。受國內外裝置檢修影響，丁二烯貨源供給繼續呈現偏緊態勢，其市場價格因此延續上漲態勢。

總體看，目前滬膠期貨的利多基石仍未發生大的鬆動，而且合成膠給予強力支撐。

軟商品：供給偏緊格局利多市場

農產品板塊，白糖因供需缺口加大強勢格局持續、而棉花因拋儲結束、供應偏緊而走強。

據鄭商所統計，2016年前9月白糖期貨日均持倉62萬手，同比增長15%，其中，法人客戶日均成交占比36%，日均持倉占比44%，均為近年來最好水平。目前，我國90%以上的原糖加工企業、90%以上的重點製糖企業、80%以上的白糖貿易企業都已參與白糖期貨。

市場預期將調高食糖進口關稅。9月下旬以來糖價快速上漲的驅動力，是中國決定對進口食糖進行保障措施立案調查。目前我國食糖配額內進口關稅為15%，全球平均為97%，過低的關稅使得進口量激增。2015年我國食糖進口量484萬噸，進口依存度提高至42%。在進口糖的衝擊下，國內製糖集團連續兩年大面積虧損，國內食糖產量兩年時間就由1332萬噸下降至870萬噸，降幅達到34.7%，行業受到了實質性的損害。

貿易救濟的關鍵在於傾銷行為的認定。中國糖業遭受重創是事實，巴西糖以低於成本價拋售，且低於泰國的出口價格，因此未來中國徵收臨時反傾銷關稅的概率很高。

白糖期貨價格仍沒有充分反映預期。按照現有的關稅水平，以23美分/磅原糖價格計算的配額內進口成本在5800元/噸附近，配額外進口成本在7400元/噸附近。關稅每提高1%，意味着進口成本就要增加50元/噸，貿易救濟申請的配額內關稅為36%，意味着配額內進口成本將增加1050元/噸；配額外申請的關稅是104%，意味着配額外成本將增加2700元/噸。未來一旦提高關稅的預期兌現，那麼目前內盤價格相對外盤價格至少被低估了15%—20%。

市場看好2016/2017榨季食糖行情的原因供不應求、走私下降，使得市場存在較大的缺口，利好長期價格。提高進口關稅的預期將進一步刺激國內價格。

中國糖協數據顯示，2016年全國白糖消費量在1520萬噸，較有所增長。2017年全國將拿出5000萬元到1億元的資金打擊走私糖，打擊走私今後將成為常態。

5、2017大宗商品步入牛市第三階段

這輪行情建立在「天時地利人和」的基礎上。2017年將進入商品期貨牛市的第三階段。

投資環境面臨三大挑戰與機遇。對外人民幣貶值，對內供給側改革推進。周邊環境看，亞洲基礎設施需求的巨大潛力，新興經濟體與歐美發達經濟體基礎設施的升級改造。

2017年大宗商品期貨市場監管趨嚴。

投資策略：2017年關注品種分化：強弱轉換，工業品轉農業品，黑色系轉為有色。市場經過2015年底的「雙11」事件的充分調整後，預計2017年商品期貨指數仍有30%-40%左右空間。

股指期貨：限倉恢復有望啟動。市場將逐步走出盤整格局。股指的表現提前上演春季行情。

商品期貨：市場關注重點將從供給側轉向需求側，從國內轉向海外。黑色系漲幅較大其中也積累了風險。2017年行情有望強弱轉化，隨著全球經濟的逐步復甦，有色、能化可能接替黑色系，帶領行情延續牛市行情。

風險提示。關注供給側改革效果以及美國大選後的政策與經濟走向。

敦和資產商品投資部能源化工研究員楊依雷《全球原油減產對下游化工影響有多大？明年市場有何投資機會》

原油：由過剩到再平衡。供應變量：OPEC和非OPEC執行情況；美國邊際產能恢復路徑；

瀝青：原油---燃料油---瀝青。目前核心的在於供應；2017年需求目前還不是主要變量（並不是不重要）。

PTA：成本支撐強，能否從成本定價轉為供需定價？

PP/LLDPE：原油對二者的影響在於需求端（剛需+投機需求）；不在於供應成本端。

結論：對原油判斷，不認為原油今年上半年具備大幅拉漲空間，意味着原油上漲對下游化工供需端影響很難重新定價；化工的分化表現更多依賴於自身供需面；成本端影響更大的在於瀝青、PTA；對L和PP不直接，更多在於需求端。

原油價格走勢圖

天膠指數趨勢

天然橡膠氣候及季節性

厄爾尼諾現象、拉尼娜現象、最近兩年對於氣候的變化，十分複雜，但今年泰國產區從9月份進入雨季一直到目前政策枯水期卻持續下雨情況下來看，氣候對於產量產出持續影響存在，而海平面的逐步上升也不排除拉尼娜後遺症。

氣候對於農產品的影響十分顯著

從目前全球市場對於基建設施的投入，汽車行業的持續發展，固有量保持穩定情況下，中國需求強弱尤為關鍵，而印度人口大國，需求量從15年的57.5噸，直接16年終需求量達到104萬噸，直接百分百的增長上來看，將是未來新星。

價格通道

確定性：

積極響應國家政策、熊市與牛市中拋儲或收儲格局完全不同；

天然橡膠供需格局上逐步偏向緊平衡或由於氣候影響供應相對某階段出現緊缺；

合成、助劑、炭黑等產業全面價格提升，輪胎企業兩種選擇減開工或提高輪胎銷售價格攤銷成本。

不確定性：

資金流動性、對於大宗商品市場的熱度；

價格走強針對農產品農民的積極性強度；

終端需求刺激的可持續性。

雅韋安糖業高級交易員，金程教育金牌講師齊俊《

2017年國內外白糖價格走勢分析》

全球原糖市場

心有餘力不足的巴西:

產糖利潤歷史最高，但受限於甘蔗老齡化及近年直接投資銳減，產能及產量受限。

潛能無限的泰國：

中長期看可闊種面積無可限量，但每年的增長幅度有限。

不可作摸的中美洲：

天氣好轉，產量恢復，不可作摸之處在於究竟有多少糖將在盤面交割

EU:

17/18榨季以前供應偏緊張，但俄羅斯卻迎來增產年。

打開貿易之門是把雙刃劍，關注2017！

神秘的印度：

Whereliesinaproblemthereinliesthesolution.