量化投資只是工具而已 不能過度誇大或盲目崇拜

袁玉瑋廣濟橋資本合夥人

近來，越來越多的神化量化投資的文章和言論甚囂塵上於各大媒體和朋友圈（包括虛擬與現實）...不由得想發一些牢騷。

量化投資只是工具而已，我們不能過度誇大或盲目崇拜。策略同質化到一定程度以後，量化收益也沒那麼容易保持穩定。在國外，量化中性策略年虧損10%以上的舉不勝舉；尤其金融危機或黑天鵝裡面，量化表現一般沒有主觀好--2007-2008次債危機，虧損最大的60-70%是純量化--主要因為程序完全基於歷史完美重複的邏輯，很難應變。--LTCM元老團隊多次創業都以倒閉而終--他們用量化把遇到黑天鵝做成了常態...傳奇量化大神Renaissance除了自營的Medallion基金業績超群，對外部機構發售的基金業績Sharpe比率近於0…

下圖是幾個國內媒體捧上外太空的量化「大神」的前幾年業績表現（這裡沒有批評同行的意思，只是為了闡述事實舉一些反例。我們認為做投資，虧損不是丟人的，怕的是掩耳盜鈴或神化；從不犯錯以至於不知道錯誤在哪裡也是危險的）：

投資有很多種路，不擅長基本分析的投資者（筆者本人也不擅長），可以選擇技術分析或量化管理的道路。雖說黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓；但我們不能全盤否定基本分析或主觀投資。否則皮之不存，毛將焉附？沒有了在價值投資之路勇於探索，堅忍不拔，執着走下去的人…脫離了追尋價值，只為掘金，不為實體經濟服務的金融市場和賭場博弈有什麼區別？

現在所謂市場上大部分買小盤股/空大盤期指的alpha策略，不但投資邏輯上根本不是真的alpha，而且本質上也是通過壟斷流動性拿到類似坐莊，或龐氏騙局的收益，經不起流動性風險的考驗，和量化選股拿到標的股票的alpha的初衷也是十萬八千里。

更重要的是建立一個公開公平的市場/體制，使得投資者能夠對上市公司監督，達到資源優化配置，為實體經濟服務--那時的投資才有真正的alpha。我一直認為，沒有個股做空機制，沒有投資者對上市公司集體訴訟等工具，沒有退市機制，A股市場很難完成優勝劣汰的功能，所以股票很難有真正的alpha。

在90%上市公司做假賬，機構投資者還無力反擊的時候，甚至有配合上市公司勾兌，操縱價格，實際導致整個資本市場功能性失敗的時候，二級市場的投資者還在爭論是主觀還是量化能從股票拿到更穩定的alpha是一種諷刺。

我個人還是更欽佩堅守原則，遠離騙局，實實在在挖掘內在價值又控制系統性風險的基金經理。

無獨有偶，令人啼笑皆非的是長久以來，在量化時髦前，媒體常見的文章是神化巴菲特，諷刺做短線或技術分析的人。這裡順便糾正幾個錯誤概念：

1.首先巴菲特不是完全的價值投資者，他更像是投資銀行或PE模式，因為他大量使用了槓桿，併購，影響上市公司董事會，賣期權，放高息貸款等技巧，橫跨一級市場和二級市場，一般的個人投資者很難複製。

2.巴菲特近10幾年來並沒有跑贏標普500指數。

3.巴菲特不止做長線，也做短線：早期做了大量的事件驅動/併購套利(M&Aarbitrage)交易。

4.大家統計巴菲特的業績，標準也有問題。因為參考的是他的投資載體Berkshire的股價，而不是凈值。假如把Berkshire看做一隻基金的話，它的價格對凈資產有50%的溢價來自投資者的預期。用Berkshire股價和其他基金對比業績，標準有失公平。

5.投資大師索羅斯的反射理論和技術分析有很大淵源，他的最好的基金經理StanleyDruckenmiller（他在任13年期間的業績遠高於索羅斯量子基金的年化水平）甚至說自己的交易體系裡，技術分析占到了80%的比重。讀不懂《金融鍊金術》的人大都忽略了一個最重要的資訊--給《金融鍊金術》作序的是PaulTudor--一個崇尚技術分析的宏觀對沖基金經理，他的公司管理規模近170億美元，在對沖基金界屬於泰斗級別。他甚至自己親自去Virginia大學任教，教學生技術分析。（筆者8年前在法國公司任職時寫的技術分析驅動的宏觀交易報告還有幸得到Tudor先生本人的訂閱和認可，可惜後來辭職，沒有持續）

PaulTudor

Druckenmiller&Soros

我理解的量化和主觀，主動投資/被動投資，長線/短線/高頻的關係，大家其實都是一個生態圈，在不同的生態鏈上，共存的關係，甚至可以互相學習借鑑，實在沒必要互相傾軋，排斥或貶低。舉一些例子為了但求形象表達，不求完全準確的比喻：

1.高頻和短線（包含主觀和量化）為市場提供流動性，好比微生物為所有生物製造養分或氧氣。他們或許短視，或許經常犯錯，但沒有了他們，生態圈會陷入混亂。2010.5的美股閃電崩盤不是因為高頻程序誘發，而是恰恰相反，因為當時在2008金融危機之後，很多金融機構對業績回撤要求過於苛刻；高頻交易商在股市波動放大之後突然集體停止交易，導致市場流動性缺失。

2.高頻程序的生命周期也很短，現在常規每6個月業績衰減一次，更像微生物。

3.長線、低頻或價值是獅、虎、象之類的巨獸和人類。

4.低頻、價值投資者是食物鏈高端的生物，他們頑強地生存，進化，為了適應不同的環境。也許成功，也許失敗，但沒有他們頑強不息，生命不會繁衍，社會不會進化。

5.但如果消滅了微生物也就是消滅了高端生物的食物，使後者自己無法生存。缺少了高頻和短線投資者，市場會極度匱乏流動性，從而給長線投資者帶來交易風險（價格衝擊成本高，無法建倉或撤出）和定價錯誤。最近某被調查、手握數十億資金的公司，申訴自己沒有主動收購某香港上市銀行，只是由於債務關係被動持股–其實也許是一種「聰明」的選擇，明修棧道、暗渡陳倉，繞過了流動性風險–因為那隻股票日成交量在十萬或百萬級別，很難想像砸幾個億進去是什麼後果。

6.這個生態圈是多樣性的，我無法想象大自然的動物或植物都長一個樣子…轉基因(GMO)技術其實就是生物界的量化。國內盲目崇拜轉基因的聲音，忽略了一條在國外最重要的風控措施《生物多樣性公約》–聯合國糧食和農業組織(FAO)為了保護生物多樣性（diversification）對轉基因的使用、種植和原有物種的保護做了嚴格的限制。

7.同理，HarryMarkowitz的現代投資(000900,股吧)組合理論雖然有各種爭議，但大家基本對資產配置多元化有共識。事實上量化程序由於員工的流動，是最容易被快速複製的技術。很容易短時間內就會導致市場上策略同質化。在這種情況下，非但量化基金很難拿到超額收益，作為FOF在上層資產配置也會引入集中投資或流動性風險。

8.被動投資ETF近年也被神化。嘲笑主動投資者平均水平不能超越指數，但吹噓者是否考慮過：如果市場上沒有主動投資者活躍市場，大家都保持靜止怎麼辦？如果市場上全是被動投資者，遇到下行風險釋放，誰提供流動性？被動投資複製的只是市場上所有參與者（包括上面提到的各種主動投資以及被動投資自身）的行為的合力而已。ETF只是市場的鏡像。如果它複製的對象都沒了，它的存在又有什麼意義？所以我認為，目前美股的ETF管理規模超越對沖基金是一個巨大的泡沫，未來會面臨次債危機，2015年A股，2016年12月的債券市場一樣的流動性災難。

綜上，量化/主觀，長線/短線，主動投資/被動投資各個流派之間其實是相剋相生的關係，所以從博弈的角度，或即使從自私的角度，他們其實都應該祈求上蒼，讓對方長壽一些才對…無論市場被任何一個流派霸占，都會導致投資生態圈或市場自我毀滅。

我個人認為做投資，最重要的品質是誠實，之後是：

1.獨立思考能力：投資是一場修行。我們既要向前人和同行學習，又不可人雲亦雲--對任何投資紅寶書都應該大膽地質疑。否則做了別人思想的奴隸，其實又不適合自己，適得其反。投資即使可以用程序變得一勞永逸，又有什麼趣味？

2.謙遜：不管任何理念，包括投資理念，一旦具有排他性，神化，就會接近於宗教，限制人或程序的思維–做投資一定要謙遜，敬畏其他投資者，敬畏市場。索羅斯的量子基金名字的含義就是假設自己也會經常犯錯。假如程序，或程序後面的人傲慢，唯我獨尊，那麼離它覆亡的時間也就不遠了。話說，2007-2008年的席捲全球的次債危機風暴最初不就是全球最高級的金融量化工程師建模支持的嗎？最終導致覆滅的不還是背後貪婪縱慾的人？

令狐沖之所以可愛，不只因為他跨越了劍宗和氣宗的思想藩籬，逾越了出身貴賤，更是因為他獨立，謙遜，追求自由，笑傲了日月神教的量化體制馴化模式...