星展銀行柯大任：中國經濟正在周期性觸底

種種跡象表明經濟正在階段性觸底

前三個季度經濟穩步增長，達到三年內峰值7.2％

制造業及服務業PMI指數似乎已在2016年第一季度觸底

貿易領域看上去也已在第一季度探底

消費者價格和生產者價格通脹也已觸底。前者已回升至接近2％，後者實現正增長。

外匯儲備在第一季度停止下降

對外直接投資從未放緩，現在急劇上升

種種跡象表明經濟正在階段性觸底。上周公布的第三季度GDP數據顯示，GDP連續三個季度呈6.7％的同比增長（下圖）。然而眾所周知，年增長率的統計數據從來都是逐年遞增的。利潤率方面第三季度增長持續上升。達到三年內峰值7.2％（下圖二）。

消費是推動GDP增長的主要動力。9月零售業銷售額同比增長10.7％，高於5月份的10％。今年前九個月，消費占GDP增長的70％，幾乎是投資所占37％比重的兩倍。

貿易順差的下降導致第三季度增長下降了0.5個百分點。不同的是，截至目前為止，國內需求年率增長為7.3％，比6.8％的GDP增長多出了五分之一（附錄一圖表）。

高頻數據

中國GDP數字的上升是由高頻數據所證實的。

PMI：制造業和服務業的采購經理人指數（PMI）均在2015年底/2016年底觸底，並自此穩步上升。三個月前，制造業PMI從年初的48.5回升至50+。服務行業PMI從9個月前52漸升至目前的53（下圖）。

通貨膨脹：9月消費物價通脹同比上升至1.9％。同過去18個月一樣，總體和核心通脹率持續走高。在三月移動平均基礎上，總體通脹率從2015年初的1.2％上升到1.8％。

核心通脹率（除食品與能源）從同一時間的1.2％上升到1.7％（上圖）。生產者物價通脹全年穩步上升，並在9月回歸至積極增長（下圖）。

貿易：盡管9月份出口大幅下跌，但事實是，經歷了季節性調整的影響後，出口和進口早在6個月前就已觸底。經歷2015年的大跌後，經季節性調整出口比一季度平均水平上升3％。與國內需求更加息息相關的進口——在同一時間內上升6％（下圖）。貿易增長雖不強勁，但已經回到積極增長的水平。

人民幣：人民幣疲弱是否是貿易穩定的主要原因還不確定，但無疑人民幣走低對出口有利。2014年中期美元大幅走高時，日元和歐元急劇下跌，大多數亞洲貨幣都保持在中間穩定的勢態。而人民幣不同，為了展示「全球領導」的風范，並獲得納入國際貨幣基金組織特別提款權籃子的特權，中國政府有效地將人民幣與美元匯率掛鈎，人民幣兌美元，歐元，日元一籃子貨幣上漲約15％（下圖）。2015年中期以來，政府允許人民幣兌美歐日一籃子貨幣回復到2014年年中水平。這樣就保存了大量的外匯儲備。與中國其他高頻數據一樣，外匯儲備在2016年初觸底，2月份以來，儲備穩定保持在32,000億美元。

盡管在過去18個月內，人民幣兌美元，歐元和日元下跌15％，但國際清算銀行估計，自2005年以來人民幣貿易加權指數仍上漲了40％—45％（下圖）。2015年中期以來的人民幣下跌只是抵消了2014年不受歡迎的上漲。如今人民幣在實際和名義貿易加權條件下仍然是十分穩健堅挺的貨幣。

區域一體化：全球金融危機之後，中國推動區域一體化的腳步從未停止。2009年至2015年間，對外直接投資（FDI）以每年16％的速度增長。今年FDI開始飆升，年初至今增長了近50％。按照目前的速度，今年國外投資將達到1800億美元，資金主要流向為歐洲，北美洲，拉丁美洲，但主要是在亞洲。大約76％的對外直接投資流向亞洲10國（不包括日本）。拉丁美洲進位列第二，但與第一位相距甚遠，僅為9％的份額（下圖）。

積極的方向

中國的周期性經濟觸底對亞洲其他國家以及中國本身都是有利的。中國的區域貿易流動已經顯示出穩定的跡象。如上所述，投資流量正在激增。

中國的周期性觸底意味着政府可以更充分地關注改革和結構變革。投資者希望下一個階段將以實體經濟改革為中心——例如，進一步削減鋼鐵和水泥產能，以及國有企業在這些領域所占據的主導地位。過去五年改革集中在金融部門的現狀希望得以改善。五年前幾乎沒有人能夠想象，金融部門改革將會取得如此進展。希望五年後實體經濟改革也能有如此突破。

除了改革本身，一帶一路戰略在促進對外直接投資方面功不可沒。一帶一路關乎投資，而非消費。儲蓄和投資推動增長，而消費則會減緩增長。但如果目前形勢還不夠明朗，中國對一帶一路的渴望與消費驅動的增長之間的沖突與矛盾，將很快迫使當局在一方與另一方之間作出選擇。

好消息是，周期性觸底將使政府不僅僅把眼光局限在上個月PMI的走向問題上，而是將目光放長遠，考慮經濟本身和其他更加重要的問題。