【上海中期2隊】四季度油粕比溫和擴大

2016/17年度油脂結束低位震盪，出現反彈跡象，表現在上游原油價格企穩，以及馬來棕櫚油產量恢復慢於預期，國內棕櫚庫存低位盤踞。國內菜籽連年減倉，國內外菜籽緊平衡，菜油供應存在一定缺口。整體來說，油脂仍處於去庫存周期，價格仍有中長期上揚的動力。

2最新10月USDA報告雖上調美豆單產，但幅度低於市場預期，11-12月報告中有望繼續小幅調升。美豆雖然階段性反彈，但在1000美分/蒲式耳附近存在一定壓力。

3、國內來看，豆粕下游需求仍存疑慮，今年洪災泛濫，生豬養殖產業遭受重創，而能繁母豬存欄不增反降，飼料需求或將在2017/18年度才有轉機。

4、季節性來看，9月前後是油粕比的階段性低點，結合今年國內基本面行情以及CFTC持倉的結構，國內油粕比四季度有望溫和上漲。

主要因素分析：

油脂仍處於去庫存周期，四季度仍將維持強勢

全球油脂經歷了連續三年（2012/13年度、2013/14年度以及2014/15年度）的漫長熊市，在2015/16年度供需失衡的狀態開始有所好轉，2016/17年度油脂供需結構進一步改善。USDA預計2016/17年度，全球油脂期末庫存將至1804萬噸，環比降幅5.3%，是近六年的新低。而同期庫存消費比則將至6.88%，達到了近九年來的新低，意味着全球油脂正處於去庫存周期。而四季度為油脂的傳統消費旺季，年度短缺與季節性共振，進一步推升油脂價格上漲的概率。圖1：全球油脂期末庫存以及庫存消費比（單位：百萬噸，%）資料來源：wind，上海中期

二、馬來棕櫚產量緩慢修復，國內低庫存擠壓下方空間

由於受厄爾尼諾影響，2015年四季度以來，馬來西亞棕櫚油出現較大幅度的減產，此前市場預估2016年6月份開始棕櫚油產量將有明顯恢復，但根據MPOB數據，直到9月馬棕實際產量遠不及預期，特別是9月馬棕產量僅171.5萬噸，環比增幅僅0.78%，遠低於5年均值189.8萬噸。從11月到次年2月，棕櫚產量進入減產周期，雖然由於厄爾尼諾的影響，今年產量高點或將有所推遲，但由於絕對值偏低的影響，難以覆蓋強勁的需求。

同時，國內棕櫚油低庫存的常態亦導致價格下方空間有限，自2016年2月國內港口棕櫚庫存呈現快速回落的態勢，8-9月期間曾數度跌破30萬噸水平，目前港口庫存僅在31萬噸左右，處於近6年的偏低水平，而且已經持續3個月的時間。從買船來看，10月到港量在35萬噸左右，11以及12月都在30萬噸左右。因此，港口低庫存或將成為常態，對國內棕櫚價格形成支撐，限制其下行空間。

三、國內外菜籽連年減產，菜油拋儲量價齊升

繼2013/14年度菜籽大幅減產以後，雖然2014/15年度全球油菜籽產量有所修復，但目前已經連續兩年減產，今年預計較去年下降100萬噸。而2016/17年度，全球菜籽期末庫存已經跌至5.36%，是近4年來的新低。而全球菜油產量亦連續兩年下滑，庫存消費比已經由2014/15年度的20.68%急速將至今年的15.17%，可以說全球菜油供需正處於緊平衡態勢，而菜籽連續減產是導火索。近期ICE菜籽期貨價格連續拉升，主要源於加拿大菜籽收割期間的降雪問題延遲收割以及額外增加的烘干成本。而我國主要進口加拿大菜籽，外圍供需偏緊的態勢將抬升進口成本，從而對菜籽系價格形成支撐。

國內方面，我國菜籽今年產量僅450萬噸，較去年同期下降160萬噸，降幅高達26%。再加上進口菜籽480萬噸左右。預計2016/17年度我國菜油產量預計為347萬噸，疊加上菜油進口，我國菜油年度新增供給量在407萬噸，而需求由於臨儲低價拍賣，從而對豆油形成替代，預計年度消費在600-700萬噸的水平。因此，必須依賴拋儲來彌補供需缺口。

2015年臨儲菜油累計成交228萬噸，目前已經全部出庫，實際被終端消費的數量預計150萬噸，雖然臨儲拍賣帶來的供應壓力並未完全釋放，但目前菜油庫存基本為中糧和益海掌握，市場流通量不足。十一假期過後，國家重啟菜油拋儲，每周約10噸左右額度，截至最新10月19日數據，周度拍賣100%成交，且成交價格不斷上移，最新成交均價為6300元/噸。而且市場傳聞國家將轉儲100萬噸菜油，若傳言屬實，那麼今年菜籽油供需或將暴露出一定的缺口，供需缺口的可能性繼續推升菜籽油價格，引領油脂板塊走強。

四、美豆單產存在繼續上調的可能，上方1000美分/蒲式耳壓力偏重

10月USDA報告將2016/17年度美豆單產環比上調0.8蒲/英畝至51.4蒲/英畝，新作產量增加185萬噸，出口量上調109萬噸，期末庫存增加79萬噸。10月報告將新作單產調至51.4蒲/英畝，略低於市場平均預期的51.5蒲/英畝，預計後期單產仍有上調空間，而且新作出口的上調不足以抵消美豆產量的增加，新作期末庫存消費比升至9.62%，可以看到美豆今年豐產格局十分明朗，雖然季節性低點已經出現，但預計價格在1000美分/蒲式耳上方將遭遇一定豐產壓力，因此導致豆粕價格上行空間相對有限。

五、2017年上半年豆粕飼用需求難言起色，需求回暖或將後移由於過度去產能，豬價自2015年二季度開啟了報復性反彈，導致豬糧比價持續處於高位，養殖利潤居高不下，市場對2016年的飼料需求預期看好。實際上，由於2016年洪水頻發以及環保壓力下的散戶退市，生豬存欄雖然有所修復但仍處於相對低位。而能繁母豬存欄就更不樂觀，僅在4月份出現單月環比增加，而後再次進入下降通道。截至9月數據，我國生豬存欄量為37709萬頭，環比增加0.1%，同比下降3.22%，而能繁母豬存欄量為3710萬頭，環比降幅0.51%，同比下降3.69%。考慮到能繁母豬存欄仍處於下滑通道以及8個月延遲的特性，生豬存欄難以大幅向上修正，而豆粕需求在2017年上半年難有轉機。

同時，每年10月份至來年2月份，生豬存欄都會存在季節性的下降，這主要來自節日及南方臘肉制作帶來的集中出欄。而今年由於拉尼娜氣候的影響，冬季氣溫或將低於往年，成為仔豬養殖的負面拖累。因此，豆粕需求至少在2017年2月之前處於相對低位。

六、四季度油粕比季節性走強，CFTC持倉亦有指引作用從歷史數據來看，四季度油粕比存在季節性擴大的趨勢，僅在油脂供應壓力較大的2012-2014年期間，油粕比四季度收窄。而今年油脂供需格局向好，四季度油粕比溫和擴大可期。

同時近期CFTC持倉亦支撐油粕比擴大的跡象，表現為豆油非商業凈多持倉拐頭向上，而豆粕非商業凈多持倉則拐頭向下。圖8：cftc豆油以及豆粕非商業凈多頭持倉（單位：張）資料來源：CFTC，上海中期

七、投資策略

10月以及11月看漲油粕比擴大，即買DCE豆油1月，同時拋2倍的豆粕1月，若11月USDA報告進一步調升美豆單產，則考慮加倉；若單產持平，則不觸發加倉條件。另外從技術上看，750-850元/噸為較好的買入區間，上方看到1000-1500元/噸區間，下方回落到500-600元/噸則考慮止損。

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