【國貿期貨2隊】現貨資源緊張，雙焦強勢依舊

摘要：

從基本面角度來看，供給側改革下煤炭供應不足，導致貨源緊張，進而引發焦炭現貨價格拉漲；而需求端鋼廠經營環境較明年明顯改善，粗鋼產量減產不及預期，終端剛性需求較旺。

從價差格局角度來看，焦炭呈現「遠月貼水近月，近月貼水現貨」的價差結構，且現貨價格持續拉漲，基差收斂行情下向上仍有空間。

因此，當前環境下，雙焦現貨資源緊張，強勢依舊，多單仍可進場。

操作策略:做多J1701，做多JM1701

建倉區間：1500~1550（J1701）;1200~1250（JM1701）

目標區間：1580~1650（J1701）;1300~1400（JM1701）

止損區間：1300~1450（J1701）;1000~1150（JM1701）

建倉頭寸：30%~40%（J1701）；30%~40%（JM1701）

風險提示：

1.276松口，煤炭供給緩解，雙焦供應緊張狀況緩解

2.鋼廠現虧損、停限，打壓雙焦

一、供需分析

1.1供應端——供側改革成為價格飆漲的導火線

煤焦現貨緊張一方面來源於需求的支撐，另一方面也直接受益於供給側改革。煤炭276個工作日限制直接導致焦化廠煤炭資源緊張，抬升焦炭生產成本，同時壓制了焦化廠的增長空間。即使焦化廠利潤受鋼廠利潤提振出現盈利，但開工率並沒有出現很明顯的回升。再考慮到今年以來天氣影響、運費改革等可能影響焦炭成本的諸多因素，焦炭現貨價格有支撐。

從今年前七個月的焦煤、焦炭及粗鋼產量也可以很直觀地看出，自去年年底以來供給側改革背景下從爐料到成材的供給變化，同時支持近期以來煤焦強、鋼材弱的品種間強弱關系。

盡管前期有環保限產等事件性影響，但因鋼廠盈利情況不錯並沒有導致高爐開工率出現下降，除由於臨檢導致開工率微小波動外，開工形勢整體良好。從現在計算的鋼廠利潤來看，現貨生產已出現虧損（考慮到備貨周期），盤面虛擬鋼廠略有盈利（1月份合約對應噸鋼利潤140元左右）。但四季度除供側改革導致的高爐關停或檢修外，我們認為鋼廠大規模主動減產的可能性不大（鋼廠會綜合考慮年度利潤情況，前期盈利已經給鋼廠較大安全墊選擇繼續生產）。

從更終端的角度考慮，鋼材產量未減少而社會庫存並沒有明顯增加，顯示終端需求同比去年一定好轉。盡管國慶節期間20多座城市同時收緊地產政策，降溫過熱的樓市，未來可能會對投資需求有打壓，但從時間反饋來講對需求的實際拖累效應可能滯後至2017年。

鋼廠主動減產可能性不大，存剛性需求

對於行業來講，盈虧空間依然是影響鋼廠生產決策的最主要因素之一。今年行業盈利情況明顯好於去年，尤其是上半年有的鋼廠竟然達到噸鋼1000元的盈利，有此做安全墊，則即使現在鋼廠略有虧損，預計也不會觸發大規模主動減產。因此，對焦炭存在剛性需求。

同時，因焦煤供側改革導致煤炭資源更為緊張，焦化廠開工率遲遲上不來，加劇了焦炭行業的供給缺口，這是短期內影響焦炭供需結構的最主要因素。

焦炭高基差存在修復預期

焦炭期貨上市以來，受中國經濟增速放緩、鋼材需求下滑、鋼廠虧損嚴重倒逼減產、市場悲觀預期等因素影響，焦炭基差波動較大。在上市初期，焦炭價格波動區間較大，且漲跌互現，基差也跟隨巨幅波動；進入2014年以來，隨着焦炭價格出現單邊下跌行情，則焦炭期價貼水現貨成為一種常態；時間再推移到2016年，供側改革的推出加劇了現貨波動幅度，價格及基差波動劇烈。

對活躍合約期現價差歷史數據進行分析，結果見下表：

通常情況下，期貨價格波動情況要大於現貨。因此，當價差水平處於較低位置時，意味着期現聯動性增強，此時現貨價格往往隨着期貨變動；或是現貨穩定，期貨處於區間震盪。反之，當價差相對擴大時，就會呈現出現貨拉動期貨價格奔跑的現象，尤其隨着交割月的臨近，會出現期價向現貨價格收斂的現象。近幾次出現的超跌反彈，就是期貨急跌，現貨緩跌，價差擴大後，期貨價格回補價差的情況。

以10月14日收盤價與天津港(600717,股吧)准一級焦平倉價計算價差得期現價差在151，屬於均值以上期價偏離現貨價格較大區間，基差繼續擴大空間有限；同時，隨着交割月臨近，基差修復或許是行情演繹的主邏輯。相比較而言，焦煤基差並未呈現明顯的貼水格局，但是基本面相較焦炭更為強勢。

三、風險點

3.1276松口，煤炭供給緩解，雙焦供應緊張狀況緩解

雙焦價格暴漲，原因在於供給側改革下276工作日限制，導致了供應端的收緊，發面對持續拉漲的煤價，改委放開276，但目前還沒看到明顯效果。尤其是煉焦煤采購依然困難、煤價仍在瘋漲。這大概是「釋放產能」未必是「釋放產量」，在盈利較大的情況下，許多煤礦的負荷倉位早已非常重了，短期擴大產量不是那麼簡單的。加一個班，工人恐怕不好找，下井前的培訓得三個月吧；增加工作面除了一大筆投入外，至少也得半年吧。接下來的冬儲、運力不足、極寒天氣、年底煤礦安全大檢查、春節放假等因素尚未發酵。且有必要評估，276松口是短期應急響應，還是煤炭去產能政策微調或中長期政策轉向。

3.2鋼廠現虧損、停限，打壓雙焦

相比於發改委的努力，鋼廠自律停限可能是緩解煤焦供應緊張、抑制雙焦價格暴漲的最有效選項。這也是尊重市場規律，讓黑色產業鏈上不同行業利潤保持在相對合理水平、供需相對平衡、資源實現更佳配置的自然調節途徑。鋼廠因「邊際貢獻」等原因，在略虧情況下不大可能主動限產，目前主要是環保、去產能巡查、銷售壓力資金壓力或原料供應出了問題等因素引發的被動停限。考慮到停限～焦炭可用天數上升～打壓焦價，需要傳導時間，既便主動停限，通常會選擇出貨壓力較大的春節前後，那時1701可能已經是1801了，因此，其風險存在，但影響對遠月合約更甚。

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