【房價與匯率之爭·他山之石】1990日本房價崩盤始末

編者按

房地產是周期之母。這話說的沒錯。在經濟學界，一場保房價還是保匯率的辯論持續多日。1990年日本和1997年東南亞為了保匯率而收緊國內金融環境導致房價崩盤，2014年俄羅斯貶值匯率保住了房價。中國會走哪種模式呢？這些他國案例到底對中國目前經濟局面有無借鑒意義？和訊房產希望通過對他國案例的還原，試圖尋找答案。

20世紀80年代中期，日美貿易摩擦不斷升溫，房地產泡沫大幅擴張。

在此背景下，歐美國家和日本在1985年9月達成了促使日元升值的「廣場協議」，隨後在歐美國家的持續施壓下，日元指數於1988年11月升值到64.82，自此日本經濟增長動力開始顯露疲軟之勢，日本政府在隨後的17個月內允許日元匯率指數逐步下行到49.98，階段性貶值幅度接近25%。

然而，歐美的再次持續施壓，使得日本政府面臨方向性抉擇——是穩定房地產泡沫還是刺激日元繼續升值。

最後，日本政府選擇了大幅緊縮貨幣政策、主動刺破房地產和資本市場泡沫、刺激日元加速升值的策略。1989年5月，日本央行大幅加息，將基准利率由2.5%先後5次提高至1990年8月的6%。急劇收緊的貨幣和信貸政策使得日元匯率繼續升值，同時也導致了日本樓市、股市迅速暴跌。

1985年，「廣場協議」簽訂之後，歐美國家開始在外匯市場拋售美元，美元貶值，其他國家貨幣相應升值，其中，日元兌美元匯率三年間升值了一倍，從240:1飆升至120:1。大幅的升值嚴重打擊了日本的出口企業。

為緩解經濟下滑和通貨緊縮壓力，日本央行大幅降低利率，並增加銀行信貸。其中，利率從1984年的5%下調到1987年的2.5%。拆放利率從1984年的9.06%下調到3.39%。另一方面，日本國內貨幣供應量顯著擴張，M2增速從1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%。

至此，日本政府保住了企業的生產和出口，但是，過量的資金流動性和低利率助漲產地產泡沫。企業將掙得的外匯源源不斷地涌入日本銀行。為了擴大營業利潤，日本銀行想盡各種辦法，利用超低利率拼命發放貸款。相對於一般公司貸款，房地產抵押貸款的風險較低，於是日本商業銀行紛紛將資金投放到這一領域。

來自銀行的大量貸款流入房地產市場開始推高房價，同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產泡沫的膨脹。簽訂「廣場協議」之後，日元每年保持5%的升值水平，敏銳的國際資本迅速涌入日本的股市與房地產市場。

伴隨着銀行貸款和熱錢的同時涌入，日本的地價開始瘋狂飆升。1989年日本地價攀升至2137萬億日元，而1998年末最低時候是1388萬億日元，749萬億日元的泡沫值相當於1989年日本國民生產總值的2倍。當時有人笑稱僅東京23區的地價就可以買下整個美國。

然而，房地產價格飆漲給日本經濟造成了一系列不良影響。

首先是嚴重影響到了實體工業的發展。由於建築用地價格過高，許多工廠企業難以擴大規模，而像豐田汽車、富士重工、日立電機等等開始大舉進入不動產業。同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。

其次，過高的地價也給政府的公共投資建設帶來了嚴重的阻礙，計劃難於推進。

再次，農業用地被大量擠占，國內農業產量受到威脅。

1990年，日本生產性行業的貸款比重下降到25%，非生產行業的貸款比重卻上升為37%。日本看似繁榮的經濟成了名副其實的空中樓閣，危機一觸即發。

日本政府也意識到了經濟泡沫，非理性的樓市正在動搖日本的「基本農田制度」和「科技興國」兩項基本國策。於是，日本政府突然收縮貨幣政策。

一是短期內上調利率。央行在1989年5月將維持了2年多的超低利率從2.5%上調到3.25%，之後連續4次上調，到90年8月達到6%。

二是政府突然強制收緊信貸，控制對房地產信貸總量。1991年商行停止了對房地產的貸款，M2增速從90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，也遠遠低於當年名義GDP增長率6%的水平。

宏觀調控政策的強硬執行，致使日本房地產開啟漫長的下跌之旅。來自日本統計局數據顯示，日本土地價格從1992開始持續下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。

此外，日本泡沫破滅後，還出現了居民財富大幅縮水、企業資產負債表惡化、銀行不良率上升、政府債台高築等一系列負面影響。