〈鉅亨主筆室〉「德銀」點燃金融危機火苗？

壹、前言

因為避險基金從德意志銀行撤資，引發該公司股價持續重跌；引發全球股市動盪。以美股 S&P500 及 NASDAQ 為首股市，時而大漲、時而大跌，近兩周以來呈現上下「鐘擺式波動」。這種波動很容易讓人回想到 2008 年，當時次級房貸危機剛上演的景象。美國與歐洲金融業危機險象環生，一直持續到 2008 年下半年，釀成系統性風險；引爆全球史上最大金融危機。金融理論學家可能非常困惑，根據三因子模型中「股價淨值比」(PB)，當 PB 值跌落到 1 倍以下時，如果願意冒著公司可能倒閉風險，而投資於德意志銀行；未來多可能會有兩種結局，一為該公司倒閉、以破產收場，投資者血本無歸；二為在景氣循環變遷後，公司度過危機、股價大漲回到 PB 值一倍以上。但從各種相關發展訊息檢視，避險基金撤資、同業敬而遠之，沒有專業機構認為，未來發生的會是後者。如果此一事件對股市影響持續，則會牽引投資機構對 2017 年全球金融市場保守評估。

貳、判斷市場趨勢、要來自於多元化方向思維！

換言之，全球投資機構對 2017 年、季度 GDP 的預估；即全年四季所形成的四季起伏趨勢，將關係未來金融投資策略佈局。所有投資機構多不是用當下景氣，而是運用未能可能事件發展訊息、與可能呈現景氣樣態；運用計量經濟模型，預估未來股價指數、債券殖利率、商品期貨價格、及黃金、貨幣匯率等動態變化；以此做為 2016 年第四季投資佈局參考。而在 2017 年第一季時、再對未來一季修正，如此推演下去；以此為金融投資的主要藍圖，運作未來所有各季的投資組合。無論是股價指數、債券殖利率、及金價，它們價格在 2016 年第四季漲或跌，多是因為對於 2017 年初步預估而引發。從總體面角度，如果與估未來一年度 GDP 是開高走低，則代表對於景氣成長、繼續趨緩觀點；若以此做為有價證券投資，則顯然投資者會將資金大部位配置在債券上，因為債券優於股票。這也表示全球企業資本支出不振、消費者信心不足；廠商供給過多、或消費者有效需求不足。這樣的實體經濟狀況將續造成，資金需求趨緩、貨幣乘數降低、貨幣供給過多；結果必將是貨幣市場利率持續下滑，債券價格上揚。

這種跡象演變似乎相當可能；由資金供給面檢視，目前情勢已見到全球主要國家，貨幣政策的手法正在改變。日本與美國多開始以「債券殖利率」，替代「基本利率」為貨幣政策目標。本文在上周主筆文「質化貨幣政策」一文提過，這些來自於中國人民銀行，對農業與微小企業，定向降息降準政策做法的延伸；濫觴於 2014 年 11 月 22 日，而在中國 2016 年 G20 杭州會議後發揚光大。日本央行刺激經濟政策開始轉彎；日本於 2016 年 9 月 21 日，首先運用公債殖利率為指標，以長短期殖利率曲線、去架構寬鬆貨幣政策；意圖拉高長天期殖利率，將資金由長期債券持有者、逼到間接金融的企業放款去。日本央行干預長天期債券殖利率曲線，使它變成為陡峭爬升，拉開金融業存放款利差；這樣做法的構思是，可避免在長期寬鬆下，讓日本金融業陷入利差壓縮困境；重蹈歐洲央行 ECB 多次 QE、對金融業利差收入傷害。多年來讓德意志銀行陷入獲利困境，其中主要因素之一，應就是 ECB 負存款準備率、及多年來歐元 QE。根據維基百科記載，德意志銀行是全球最大投資銀行，也是全球最大外匯交易機構；其全球外匯交易市占率為 15% 以上。但近兩三年來該銀行運氣非常背、屋漏偏逢連夜雨；在歐元存放利差縮小下，2015 年涉及倫敦金融市場、隔夜拆款利率 LIBOR 操縱；今 2016 年又涉及美國分行金融監管不周。被兩地央行祭出高額罰款，股價由 2008 年後迄今一蕨不振；如圖一所示，股價淨值比 PB 值不到 0.3 倍。

而不同於日本央行，Fed 則意圖將所有長、短天期公債殖利率多拉低；繼續營造全面性債券多頭行情。Fed 手法是要金融機構，從對長天期債券資產配置投資中獲得較高報酬；擁有充裕資金以增加金融機構對企業放款能力。因為若有不錯債券報酬，配置在投資機構存款「負債上」，則就不會畏懼企業、與消費者貸款信用風險；金融機構放款推動力，將使企業資本支出增加。金融機構的存款「負債」，就是所有存款人的「到期存款加利息」；這是動態的、每一天多在發生。一、在個體經濟學中，廠商生產函數由四種要素所決定，勞動力 L、資本租金率 K、生產技術 T、及管理者的企業模式即 Talent；這四個主要生產關鍵要素中，以勞動力調整最為彈性。這幾年多以來，在三次 QE 政策下，美國勞動需求不足問題已獲解決；失業率自 2009 年初急速下降。而美國企業也在積極創新，股市代有新主流類股出頭；若論及生產技術 T，美國產業創新並沒有僵化。二、但美國經濟目前最主要瓶頸在資本，也就是使用生產設備代價；經濟學理論稱之為「租金率」Rent Rate。例如電商生產設備的 IT 支出，衣、食、住、行服務業的店租；一般生產事業生產線機器的「折舊費用」。依公司理財理論，長期資金來源來自於長期負債，因此設備與資本支出大多是舉債或是現金增資，而短期資金或是舉債，則只能用於營業資金的周轉。但只要企業管理者 Talent 夠強，舉債經營仍將會使股東權益報酬率 ROE 增高；唯無論是舉債或是去槓桿，生產要素中的資本 K，多是以資本使用成本為計算標準。過去美國財經決策運用 QE 拉高就業後，接著未來將運用貨幣與財政政策，推動 K 的改變。

叁、金融機構還能抵擋已到生存臨界點的利差？

廠商理論中 K 資本是短期僵化的，就是不會輕易改變的，對貨幣政策失去短期高度敏感度。Fed 在權衡 QE 政策下，已將貨幣供給 Money Supply 成長用到極限，接下來就是以規則貨幣政策 Rule Policy，每年維持一定 M2 成長率。Fed 要調整長短期貨幣供給配置，用多次的短期寬鬆政策去造就，長期也寬鬆資金環境，以利於企業對 K 的調整。

對消費者而言，K 也可詮釋為勞動市場，勞工所需要居住的房屋租金、或是每天上班使用的汽車、交通費用等；就是為工作所必需付出的費用。美國服務業與消費者，目前所面臨多是 K 層面問題。Fed 試圖以不讓自己資產負債總額數量增加，就是不要再以資產購買、印鈔票或是釋放資金方式；而用長、短期資金配置結構改變，引導企業資本支出與消費信心。日本央行與 Fed 政策方式多在進行，貨幣市場資金結構調整，以催促或鼓勵企業去槓桿同時、又能進行轉型升級。由以上情勢變化顯見，Fed 經濟學家已由「菲利普斯曲線理論」，或是「泰勒法則」所決定的 FOMC 利率決策原則，漸漸再加入保障長期資金適度寬鬆「殖利率結構」指標，以免讓升息循環打斷經濟復甦。換言之，目前 Fed 與日本央行及人民銀行，多漸遵循中國杭州 G20 會議結論；不再以「貨幣戰爭」灰色地帶或風險，進行全球貨幣戰爭；改採殖利率曲線結構、與財政政策刺激經濟成長。

但是由供給與需求兩種面向檢視發現，光是靠財經政策不足以刺激經濟成長；要打破「循環輪迴」必需要汰舊換新。也就是企業要以技術締造新產品，以供給本身自創需求，回到古典經濟學派所詮釋領域中。而供給過多的傳統產業必需進入結構改革，也就是目前中國「供給側改革」。去化過多產能與創新兩者同步，才能使全球經濟明顯復甦。但在這兩者一進一退互動中，或將存在著兩者銜接的斷層風險。中美國企業各多需面對調結構陣痛，近期中國寶鋼與武漢鋼廠合併震驚全球產業市場；在中國國務院雷厲風行下，「國退民進」產業發展趨勢可能越來越清楚。中國多數民企創新已經在海外，成為總市值相當高上市公司；而國營企業無論是本業、或是投資它業績效，有可能會勝過這些民企？但當所有經濟發展資源，多掌握在國家官僚體系手上時，如何能叫中國放棄每五年的經濟計畫？

肆、結論：經濟陷通貨緊縮、德銀風險會擊垮股市？

近期 IMF 對未來一年全球經濟發展，首度提及各國必需擊退通貨緊縮難度已高；IMF 間接承認通貨緊縮已發生。而醫治通縮必要但非充分條件是，必需要有寬鬆資金環境；就是即使是寬鬆多可能還是，可能無法挽回通貨緊縮危機。它與停滯性通膨，多是經濟學家相當頭痛的兩大天敵；改變停滯性通膨唯一策略就是貨幣緊縮政策，先將物價打下去、再來救經濟；通縮卻是可能連寬鬆貨幣政策多救不了。這也之所以杭州 G20 會議結論是，結束權衡貨幣寬鬆政策、結束釘住基本利率；在不增加資產購買原則下、改採盯住債券殖利率結構的貨幣政策，並要求在財政政策上進行創新，配合供給側與結構改革。如果這些政策速度與成效，與產業創新無法配合，則目前已風雨飄搖的德意志銀行危機，在股市舊高久攻不下新高後，回頭向下尋求支撐機率將大增。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)