盛松成:我國為什么需要推進資本賬戶開放?
※來源:新華社中國金融信息網

盛松成

2012年,中國人民銀行調查統計司課題組先后在《中國證券報》上發表兩篇報告。一篇是2月23日的《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》,一篇是4月17日的《協調推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》。報告受到了社會各界的廣泛關注。總體看來,大家基本上贊成推進資本賬戶開放的觀點。

從國際看,新一輪國際貿易談判更加注重貿易與投資並舉、服務貿易和投資協定相聯。延誤資本賬戶開放時機,將影響我國與國際新標準、新規則的接軌,進而影響我國貿易自由化談判,制約我國對外開放進程。從國內看,隨著我國金融改革不斷推進,經濟持續平穩較快增長,加快人民幣資本賬戶開放的條件和時機逐步成熟。目前,我國資本管制依然較多,不利於企業“走出去”對外投資、跨國兼並重組和獲取國際先進技術,也不利於我國實施全球農業戰略。從根本上講,推進資本賬戶開放是我國全面融入世界經濟、實現大國復興和“中國夢”的必然要求。

一、我國擴大資本賬戶開放的條件基本成熟

最近一、二十年來,我國漸進式推進資本賬戶開放。1993年,黨的十四屆三中全會通過《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》,提出“改革外匯管理體制,逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”。2003年,黨的十六屆三中全會通過《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》,進一步明確,“在有效防范風險的前提下,有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制,逐步實現資本項目可兌換”。2010年10月,黨的十七屆五中全會決定,將“逐步實現資本項目可兌換”目標寫入“十二五”發展規劃。

按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》,目前我國不可兌換項目有4項,占比10%,主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣金融衍生產品。部分可兌換項目有22項,占比55%,主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易四大類。基本可兌換項目14項,占比35%,主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。

2012年以來,我國資本賬戶開放步伐明顯加快。2012年3月8日,溫州金融改革綜合方案允許“開展個人境外直接投資試點”。5月9日,美聯儲首次批準工商銀行、中投公司和中央匯金公司控股收購美國東亞銀行80%的股權。2013年1月,中國人民銀行提出做好合格境內個人投資者試點準備工作。5月18日,證監會和外管局聯合發文,簡化QFII審批程式。6月19日,國務院常務會議確定“推進個人對外直接投資試點工作”。7月,中美經濟戰略對話雙方同意,以準入前國民待遇和負面清單為基礎開展中美雙邊投資協定實質性談判。7月14日,國務院常務會議原則通過《中國(上海)自由貿易試驗區總體方案》,試點可能涉及人民幣資本賬戶開放、外商投資改革方案等。

但總體看來,我國長期實行“寬進嚴出”的資本管理政策,資本管制的程度仍然較高,實體經濟在“引進來”和“走出去”過程中存在部分投資與金融方面的障礙。主要表現在,外商撤資、轉股等須經有關部門批準,手續繁瑣;境內機構對外直接投資須經有關部門審批,審批流程較長;有關部門負責外匯來源及使用的審核、登記;中小企業和個人投資者跨境資金流動限制較多,未開放非金融機構和個人直接投資國外股票和債券等金融產品等等。據國家外匯管理局國際收支統計數據,2012年我國對外直接投資624億美元,是外商直接投資額的24.6%。截至2012年末,我國對外直接投資累計5028億美元,是外商直接投資累計額的23.3%。

按照國際一般標準,目前我國資本賬戶開放的條件基本成熟。從宏觀經濟穩定性、金融市場的深度和廣度、銀行體系穩健性及國際收支狀況等方面評判,我國正處於擴大資本賬戶開放的有利時機。從宏觀經濟運行情況看,上半年,我國經濟增長7.6%,高於全球增速4個百分點以上。我國經濟總量已躍居世界第二位,進出口總額已超過美國,居世界第一位。今年上半年消費品價格指數同比上漲2.4%,處於適度區間。從銀行業運行情況看,上半年末,我國商業銀行不良貸款率為0.96%,撥備覆蓋率為292.5%。從金融市場發展狀況看,亞洲開發銀行數據顯示,2012年我國債券市場規模達3.81萬億美元,成為世界第三大、亞洲第二大債券市場,僅次於美國和日本。我國股票市場市價總值24.78萬億元,排名世界第四。從國際收支狀況看,6月末,我國外匯儲備余額34967億美元,接近全球外匯儲備的三分之一,約為日本的三倍。短期外債占外匯儲備比例不超過16%,處於安全水平。經常賬戶長期保持順差。

我國利率、匯率改革也取得明顯進展。2012年6月,我國金融機構人民幣存款利率浮動區間的上限調整為存款基準利率的1.1倍。2013年7月,全面放開金融機構人民幣貸款利率管制。2012年4月,人民幣對美元匯率每日波幅擴大至1%,外匯干預明顯減少。

從時機看,一是“十二五”發展規劃明確提出,要“逐步實現資本項目可兌換”。二是當前全球金融市場波動有所減弱。2010年初至2013年8月末,美國10年期國債收益率、3個月期美元Libor利率、美國BBB企業收益率以及廣義美元指數波動率分別為0.72%、0.10%、0.56%和2.50%。與2000年至2007年數據相比,除了國債收益率波動幅度大致相同外,其他三項分別低1.8、0.3和5.6個百分點。三是人民幣匯率雙向小幅波動,逐漸趨於均衡,也為資本賬戶開放提供了有利條件。

目前,美國退出量化寬鬆政策箭在弦上。這可能引起全球資金流向的再次變化,對我國資本賬戶開放造成一定影響,但同時,美元資本的退出也為我國資本留下了拓展空間,不抓住機遇可能會留下遺憾。2013年5月6日,國務院常務會議研究部署了當前我國經濟體制改革重點工作,其中包括“提出人民幣資本項目可兌換的操作方案”。推進資本賬戶開放是我國中長期發展戰略之一,本身需要一個過程,並不是很短時間內就能完成的。美國量化寬鬆貨幣政策的退出預期、新興市場的資本短期流動等,基本上是短期或者周期性的現象。我們不應該、也沒必要因為國際金融市場的短期波動而改變我國的戰略性開放進程。

二、許多發展中國家經驗表明,擴大資本賬戶開放有利於經濟增長

在標準的經濟增長模型中,技術進步和制度創新決定人均收入的長期增長,短期因素還包括儲蓄率和投資率等。發展中國家資金相對缺乏,因此,可通過吸引國外資金,帶動技術創新和產業升級,加快經濟增長。其中,外商直接投資不僅提供了長期的、穩定的資金來源,而且帶來了先進技術和管理經驗,也開辟了國際市場。所以,普遍接受的觀點是,資本賬戶開放有利於新技術的傳播和新制度的普及。Bekaert等人發現,資本賬戶開放會在5年內提高人均GDP增速1個百分點。而且,金融體系相對發達、會計準則相對成熟、法律制度相對完善的國家,資本賬戶開放對經濟增長的促進作用更為明顯(1)(Bekaert,2001)。

近期,有個別專家提出“外資無意義”的觀點,僅以日本、韓國等為例,來說明沒有外資注入也能快速發展。“發展中國家即使資本相對短缺,自己也能夠積累足夠的資本來推動經濟的快速發展”。因此,不僅“資本的短期流動受管制,而且,外債和外資都不歡迎”(2)。事實是,朝鮮戰爭及越南戰爭期間,美國對日本、韓國以及中國台灣地區進行了大量的資金和技術援助。這些援助是這些國家和地區經濟起飛的關鍵要素之一。1976年至1980年,韓國經濟起飛期間,吸引的外商直接投資、外商證券投資及外商其他投資合計占該國GDP比例年均達7.6%,遠高於同期國際平均水平。我們采用更多國家數據、更長時序(1970-2007年)進行實證研究,結果發現,第一,協調推進金融改革開放、吸引國外資金,能夠顯著促進經濟增長和人均收入提高;第二,協調推進金融改革開放對通貨膨脹的作用不顯著;第三,協調推進金融改革開放能顯著提高一國的金融發展水平(3)。

我國的發展經驗同樣表明,吸引外資、特別是外商直接投資對我國經濟增長意義重大。上世紀80年代以來,我國直接投資持續順差,年均增長29.3%。2002年至2007年,我國經濟經歷了一輪高速增長,同期直接投資順差占GDP比例平均為3.5%,最高年份達到4%。

三、資本賬戶開放是我國全面融入世界經濟、實現“中國夢”的必然要求

資本賬戶開放是我國充分利用“兩個市場、兩種資源”的必要條件。人流、物流、技術流和資金流是不可分割的有機整體。人流、物流在全球范圍內的自由流動,需要相應的資金流在全球范圍內的設定組合。資本管制限制了資金自由流動,也會阻礙商品和服務貿易發展。有關測算表明,我國“入世”后,國際經濟波動與我國經濟波動的相關係數達到0.76。經濟全球化進程要求我國擴大資本賬戶開放。

當前,新一輪貿易自由化正在興起,對我國資本賬戶開放提出了更高的要求。TISA(服務貿易協定)、TPP(跨太平洋戰略經濟伙伴協定)、TTIP(跨大西洋貿易和投資伙伴協議)以及我國正在與美國進行的BIT2012(雙邊投資協定2012年范本)的談判內容,更加注重貿易與投資並舉、服務貿易和投資協定相聯。比如,TISA要求成員國全面給予外資國民待遇,銀行、證券、保險等行業都要對外資一視同仁,取消設立合資企業的額外要求,不限制外資控股比例等等。

資本賬戶開放是我國實施全球化戰略、全面融入世界經濟的必然選擇。首先,資本賬戶開放是實施全球農業戰略、拓展“南南”合作、進一步擴大農業對外開放的需要。截至2011年末,全國耕地面積18.23億畝,逼近18億畝的耕地紅線。今後20年,隨著工業化、城鎮化穩步推進,人口持續增長,以及收入提高引起食品消費結構升級,農產品需求將持續增長,完全依靠國內實現糧食等農產品自給自足,既不可能也無必要。有關研究表明,如果中國不進口農產品,完全依靠國內生產,需要30億畝以上的農作物播種面積,即有10多億畝的缺口,而以目前的農業資源和技術水平無法彌補這一缺口。開放資本賬戶,有利於跨國土地購買、種養殖等,實現土地資源跨國“引進”,保障國家糧食安全,建立持續、穩定、安全的全球農產品供應網絡(4)。

第二,實施全球工業戰略、鼓勵企業“走出去”是我國重大經濟戰略方針。正常情況下,我國企業的產能利用率為85%-90%。目前,部分支柱行業產能過剩。鋼鐵行業產能利用率為72%。自主品牌汽車產能利用率58%。部分新興產業也出現產能過剩,風電設備產能利用率69%,光伏電池產能利用率57%。鼓勵企業“走出去”是我國消化過剩產能、調整經濟結構及產業升級的需要。另一方面,很多發展中國家希望中國投資該國資源開采、基礎設施建設、制造業等惠及民生項目。中國駐緬甸大使館經濟商務參贊金洪根表示,“緬甸希望中國投資幫助其發展”,“不僅發展基礎設施建設,還希望投資勞動密集型行業,如農業、紡織、醫療衛生等”。

企業“走出去”也有利於跨境人民幣使用。根據環球銀行電信協會(SWIFT)發布的數據,2013年5月末人民幣在全球結算中占比0.84%,創歷史新高,居世界第13位。從2012年1月起,人民銀行在公布社會融資規模、存款、貸款、貨幣供應量的同時,每月公布人民幣跨境結算數據。人民幣跨境使用取得了一系列成果。

第三,擴大資本賬戶開放是實施全球投資戰略、拓寬居民投資渠道的需要。我國房地產價格長期居高不下,一個重要的原因是居民投資渠道較少。如以GNP與GDP比值衡量資本凈輸出,2010年我國GNP/GDP為96%,低於歐美等發達國家,且低於金磚四國中的印度2個百分點。

今天的資本賬戶開放讓人聯想起當年我國加入WTO。2000年,我國面臨極為復雜的國際政治經濟環境。國際上,美國轟炸我國駐前南使館,南海發生撞機事件。國內,1998至2000年,國企下崗失業人員達2400多萬人,約占國企在冊職工人數的25%。金融機構資產質量很差,四大國有商業銀行不良貸款(一逾兩呆口徑)余額約1.8萬億元,不良貸款率29.2%,處於技術性破產邊緣。當時有人認為,加入WTO、開放金融市場無異於“引狼入室”,與美國進行WTO準入談判無異於“賣國”。事實證明,“與狼共舞”增強了我國金融競爭力,促進了我國金融業健康發展。引入戰略投資者、政府注資、剝離不良貸款及改制上市等一系列改革,極大提高了中資金融機構的管理能力和盈利水平。目前我國銀行業資產質量處於全球銀行業較高水平。

四、我國資本賬戶開放的風險基本可控

在未來較長時間內,我國資本流入的壓力總體仍將大於流出的壓力。一是經常賬戶的長期流入壓力。北京大學“中國2020”課題組預測,中國生產者(年齡25-64歲)對凈消費者(年齡在25歲以下和64歲以上)之比大於120%,且未來30年都高於100%,意味著我國社會生產能力強,儲蓄率高。我國國民總儲蓄率長期保持在50%以上(2012年為50.3%)。按照儲蓄減投資為經常賬戶差額的恒等式,在國內投資一定的情況下,較高的儲蓄率對應了較大的經常賬戶順差(5)。2009至2012年,我國經常賬戶順差與GDP之比平均為3.27%。二是直接投資的長期凈流入壓力。未來幾年,我國經濟將保持7%-8%的增長速度,經濟增長前景好於歐美等發達經濟體,仍將吸引大量的外商直接投資。2009至2012年,我國直接投資順差與GDP之比平均為2.59%。三是證券投資的長期凈流入壓力。全球指數或地區指數投資者為分散全球或地區投資風險,將擴大對我國證券市場投資。2009至2012年,我國證券投資順差年均296億美元。

斷言中國擴大資本賬戶開放會引起短期資本大進大出是缺少依據的假設和推論。Prasad(2008)研究指出,資本賬戶開放與資本流出沒有直接的線性關係(6)。資本賬戶開放后,智利、哥倫比亞和丹麥等國面臨資本大量流入,而瑞典、芬蘭和西班牙等國卻面臨資本流出。從資本流出渠道分析,對外直接投資、對外證券投資以及其他對外投資一般與國內外的經濟周期、經濟增長前景、國內金融市場狀況、匯率的升值預期以及投資中的本國偏好等因素有關。經驗表明,歐美等發達國家經濟增長較慢、投資本國偏好較弱,資本賬戶開放后資本流出比例較高。英國、意大利、法國在開放后五年內年均流出資本與GDP之比分別為12%、8%和6%左右。亞洲等國經濟發展較快,投資本國偏好較強,資本流出比例較低。日本、泰國在開放后五年內年均流出資本與GDP之比基本在2%至3%左右(Bayoumi et al,2013)(7)。因此,根據我國目前經濟金融情況,我國資本賬戶開放后,資本流出與GDP之比一般不會超過2%。我國經常賬戶順差完全能夠抵補資本流出的逆差。

相關的實證研究表明,中國資本賬戶開放后的資本流出風險基本可控。一種觀點是,資本賬戶開放會加劇資本凈流入。另一種觀點則認為資本可能凈流出,但凈流出的規模低於經常賬戶順差規模,外匯儲備仍將持續增加。香港金管局的實證研究顯示(Dong He et al,2012),我國資本賬戶開放后,至2020年,盡管證券投資凈流出約1.7萬億美元,但直接投資凈流入約2000億美元,加上經常賬戶順差,我國外匯儲備余額仍將增至6.3萬億美元(8)。國際貨幣基金組織(Bayoumi et al,2013)最新測算也表明,盡管資本賬戶開放后我國證券投資和其他投資將凈流出,但直接投資順差和經常賬戶順差的規模更大。總體看,我國外匯儲備還將增加。

五、金融危機與資本賬戶開放沒有必然聯系

斷言資本賬戶開放會引發金融危機,其證據無非就是拉美債務危機、亞洲金融危機等個別案例。但更多的研究表明,泰國、墨西哥等國爆發危機,其原因主要是經濟嚴重失衡,而與資本賬戶開放沒有因果關係(9)(10)(Kaminsky et al,1996;Mishkin,1999)。一是產業結構單一,經濟基礎薄弱,遇到外部沖擊后回旋余地較小。如泰國危機前國內主導產業為房地產業,主要出口產品為半導體,出口需求基本“靠天吃飯”,受國際市場影響很大。二是持續、大量經常賬戶逆差。1990年至1997年,韓國7年逆差(僅1993年經常賬戶順差占GDP比值為0.3%),年均逆差與GDP之比為1.75%。印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和泰國連續8年逆差,年均逆差與GDP之比分別為2.54%、5.44%、4.13%和6.33%。三是為了彌補巨額經常賬戶逆差,這些國家大量向外舉債,尤其是短期外債。1993年,墨西哥短期外債與外匯儲備之比為230.1%。1996年,泰國、菲律賓、印度尼西亞和韓國短期外債與外匯儲備之比分別為102.5%、125.7%、226.2%和300.2%,而一般公認的短期外債安全標準為不超過100%。四是貨幣高估,且基本實施固定匯率制。相關測算表明,1993年墨西哥比索高估約11.2%,1996年泰國泰銖和菲律賓比索高估約10-20%。而且,南美“龍舌蘭”危機(Tequila Crisis)和東南亞金融危機的一個共同特點是危機國家實行釘住美元的固定匯率制度。五是信貸增長過快,不良貸款率較高。“龍舌蘭”危機前三年,墨西哥和阿根廷的信貸與GDP之比翻了近一倍。東南亞金融危機前三年,韓國等國信貸與GDP之比平均提高了34%,銀行業的貸款不良率大體在15%至35%之間(Goldstein,1998)(11)。此外,這些國家物價持續上漲,經濟增速明顯下滑,這也是引發危機的重要原因(12)。

近期,東南亞部分國家又出現金融動盪,印度和印度尼西亞貨幣大幅貶值,資金大量流出。印度央行總裁蘇巴拉奧在8月30日的講話中承認,印度盧比匯率下滑的根源是經常賬戶逆差太大,不可持續。印度央行不會因為資本流出而實施資本管制,但會采取一些結構性應對措施穩定金融市場。

相反,即使不開放資本賬戶,經濟嚴重失衡也會引發金融危機。如1982年南美發生金融危機,而1981年墨西哥(1990年開放資本賬戶)、巴西(1995年開放資本賬戶)和阿根廷(1989年開放資本賬戶)經常賬戶逆差與GDP之比分別為6.5%、4.6%和2.8%,短期外債占外匯儲備比例分別為613.2%、232%和395.4%,匯率高估分別為51.1%、4.4%和31.3%。於是國際市場一有風吹草動,國內經濟即刻陷入困境(Steven,1999;Bayoumi et al,2013)。

萊因哈特等人分析了8個世紀以來66個國家和地區上千次金融危機,包括自拿破侖戰爭時期的歐洲銀行擠提至最近一次國際金融危機。他們發現,匯率高估、短期外債過多及經常賬戶逆差是預測金融危機的三個最佳指標,而資本賬戶開放與金融危機並沒有必然聯系(13)。Glick(2006)利用69個發展中國家1975年至1997年數據,研究發現,資本賬戶開放國家不容易受到投機性攻擊(14)。最新的研究(Valencia和Laeven,2012)發現,在統計的129次貨幣危機中,在危機前5年內開放資本賬戶的只有31例,79次危機發生在資本管制階段,其余的19次危機發生在資本賬戶完全開放后多年。在108次銀行危機中,在危機前5年內開放資本賬戶的有36例,46次危機發生在資本管制階段,其余的26次危機發生在資本賬戶完全開放后多年,其中19次發生在2007年后的歐美各國(15)。

正反兩方面經驗表明,如果經濟運行平穩、匯率沒有明顯高估、短期外債占比較低、經常賬戶保持順差並且金融體系基本穩健,資本賬戶開放並不會導致金融危機。目前,我國經濟發展前景良好,經常賬戶持續順差,人民幣匯率在長期中仍有升值壓力,外匯儲備數額巨大,監管體系比較健全。而且我國金融市場容量巨大,能有效緩沖資本賬戶開放的風險。

當然,越是推進資本賬戶開放,越應該主動防范開放的風險。資本賬戶開放與風險防范並不是對立的或相互排斥的,而是統一的和相互促進的。資本賬戶開放的程度越高,風險防范的意識就應該越強,防范風險的政策和措施就應該越有力。一是要協調推進利率、匯率改革與資本賬戶開放。利率、匯率改革和資本賬戶開放沒有固定順序,應該協調推進,成熟一項,開放一項。二是要優化資本賬戶各子項目的開放次序。基本原則是,對我國經濟發展越有利的項目(如直接投資和企業及個人對外投資)越早開放,風險越大的項目(如短期外債)越晚開放。三是推進資本賬戶開放並不意味著對跨境資金流動、金融交易放松監管,而應根據國內外經濟金融變化,實行靈活、有效的政策措施,包括采取臨時性特別措施。資本賬戶開放要謹慎推進,相機決策,遇險即收。

作者單位:中國人民銀行調查統計司

(本文僅為作者個人觀點,不代表供職單位意見。)

1、Bekaert, Geert, Campbell Harvey, and Christian Lundblad, 2001, “Does financial liberalization spur growth?”, NBER Working Paper No. 8245, National Bureau of Economic Research.

2、林毅夫,《我為什么不支援資本賬戶開放》,《21世紀經濟報導》,2013年8月5日。

3、盛松成、閆先東、朱微亮,2013,《論協調推進中國利率、匯率改革與資本賬戶開放——理論、經驗與實證研究》,中國人民銀行調查統計司工作論文。

4、參見程國強,2013,《我國實施全球農業戰略的總體思路》,國務院發展研究中心調查研究報告第134號;《我國全球農業戰略的基本框架》,國務院發展研究中心調查研究報告第135號;《我國實施全球農業戰略的支援政策與保障措施》,國務院發展研究中心調查研究報告第136號。

5、“中國2020”課題組,2013,《2020:中國在世界的定位》,《國際經濟評論》第3期。

6、Prasad,Eswar,and Raghuram Rajan,2008,“A pragmatic approach to capital account liberalization”,Journal of Economic Perspectives,Vol.22,No.3,pp.149-72.

7、Tamim Bayoumi and Franziska Ohnsorge,2013,“Do inflows or outflows dominate? Global implications of capital account liberalization in China”,IMF working paper WP13.

8、Dong He, Lillian Cheung, Wenlang Zhang and Tommy Wu, 2012,“How would capital account liberalization affect China’s capital flows and the Renminbi real exchange rates? ”,China & World Economy, Vol. 20, No. 6,pp.29-54.

9、參見F.S. Mishkin ,1999,”Lessons from the Asian crisis”, Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 .

10、Kaminsky, G.L., Reinhart, C.M. 1999. “The twin crises: the causes of banking and balance-of-payments

problems”, The American Economic Review,Vol.89,No.3,PP.473-500.

11、Goldstein, M., 1998. “The Asian financial crisis”. Institute for International Economics, Washington, DC.

12、參見Steven B.Kamin,1999,“The current international financial crisis: how much is new?”,Journal of International Money and Finance,18(1999)501-514;Narisa Laplamwanit,1999,“A good look at the Thai financial crisis in 1997-98”,www.columbia.edu/cu/thai/html/financial 97-98.html.

13、卡門M.萊因哈特,肯尼斯·羅格夫,《這次不一樣?800年金融荒唐史》,機械工業出版社,2010年。

14、Reuven Glick,Xueyan Guo,Michal Hutchison,2006,“Currency crises,capital account liberalization, and selection bias”,The Review of Economics and Statistics,MIT press Vol.88(4),pp.698-714.

15、Valencia, F. and L. Laeven ,2012,“Systemic banking crises database: An update”, IMF working paper.