陶冬：負利率難救歐洲經濟

知名財經專家陶冬在部落格指出，歐洲央行將儲蓄利率調為負值，是現代金融史上的創舉。但是，陶冬認為，歐洲經濟並未陷入通縮，對於負利率的成效感到質疑，措施能否奏效仍要取決於銀行的反應。以下是陶冬全文：

歐洲央行於6月5日調低儲蓄利率10點，成為世界主要央行中第一個將政策利率調為負值的。同時歐洲貨幣當局通過TLTROs向銀行提供流動性，銀行最多可以從央行得到向民間部門貸款（按揭除外）總量7%的超低息資金，此舉可​​以提供3000-4000億歐元的額外流動性。而且德拉吉在記者會上明確表示，還會有後續寬鬆政策出台，他甚至完全不排除實施美式QE的可能。歐洲央行的組合拳頗為激進，在並非危機時期如此出招的確十分罕見。

儘管丹麥央行已經採用了負利率政策，各大央行中將名目利率調至負值的，歐洲央行還是第一家，在現代金融史上屬於一個創舉。此舉意在改變資金的無風險回報預期，迫使滯留央行帳戶的銀行資金重回實體經濟，迫使企業尋求投資，迫使消費者積極消費。歐洲通貨膨脹率越來越低，銀行、企業、個人的行為也因此更加低迷，歐洲貨幣當局希望激進的利率政策，可以改變持幣觀望的行為模式，為經濟復甦製造經濟活動。

其實歐洲經濟目前並未滑入通縮，而且低通膨環境迄今似乎也沒有直接對經濟構成顯而易見的威脅。筆者看來，歐洲經濟復甦乏力主要源自銀行金融中介功能的喪失。自從2012年德拉吉無限量地向銀行提供超低成本流動性之後，銀行的資金短缺得到根本性改善，銀行將資金投入國債市場，重債國舉債成本出現了戲劇性下降，多數重債國國債利率降到2007年前的水平，甚至歐元區成立以來的最低水平。但是債券市場資金成本的下挫，並沒有帶來實體經濟資金成本的同步下調，銀行貸款利率高企，貸款意欲低下。換言之，德拉吉的寬鬆政策救了銀行，救了重債國國債，但是卻沒有救到銀行貸款，實體經濟未受惠於歐洲央行的政策，復甦自然緩慢，歐洲居高不下的失業率與美國回落的失業率（儘管有水份）形成鮮明對照，這是歐洲央行著急的原因。

另外，歐洲央行超低成本的流動性供應，令歐洲重債國短期內違約的風險下降，海外熱錢紛紛投入歐元區資產，將歐元匯率炒高。歐洲本來就缺少內需動力，高匯率又打壓了出口，增長乏力愈加明顯，市場火爆、經濟萎靡，成了歐洲目前的一道風景線。這是歐洲央行著急的第二個原因，也是對通膨具有天生恐懼的德國願意支持德拉吉再次放水的原因。

第三個促使歐洲此時放水的原因，是監管加碼和部分銀行面臨罰款。這兩者均對資本金已經捉襟見肘的歐洲銀行構成威脅，九月份歐洲央行首次發放低息流動性，恰好選擇在十月份壓力測試之前。以幫助實體經濟的名義，為歐洲的銀行修補資產負債表，而且不至於觸發市場恐慌，的確是一舉兩得。

此次措施能否奏效，取決於銀行的反應。由於歐洲銀行的資產負債表遲遲未能修復，加上監管趨緊，筆者對其效果感到懷疑。歐洲央行的最低目標是至少將藉貸成本拉下來，也不易做到。德拉吉的政策干預，曾經有過神奇效果，一句“whatever it takes”，將歐元從懸崖邊拉了回來，堪稱教科書式經典之作。這次他需要同樣的運氣。